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Italiano屈慶：銀行不計成本發行理財續命 本質就是龐氏行為
本次扯淡想談一個現象和一些猜想。一個現象指的是近期各類機構發行理財成本不斷攀升的問題；一些猜想則是我對2017年一些核心問題的猜想，有些觀點和主流預期偏差不大，有些可能和主流觀點並不一樣，供大家參考。
一，一個現象：都在找錢，不計成本的主動負債，續命
近期各類機構發行理財成本不斷攀升，最為突出的是銀行不計成本的發行同業理財，券商不計成本的發行集合產品，甚至有銀行一天上調上次同業理財發行價格。本質上這兩者的行為是一樣的，就是在資金緊張，利率持續上升背景下的龐氏行為。
此前銀行為了做大規模，持續發行同業理財，作為主動負債的來源，然後自己去配置或者委託其他機構去配置資產，主要是債券市場。而其中策略就是期限錯配，短的負債去配長期的資產，並且其中疊加槓桿操作。過去在利率下行周期，負債成本下降的慢，資產下降的快，只有通過更高的槓桿來完成收益的要求，因此很多銀行的實際槓桿並不低。而10月份以來，債券市場出現大幅調整，資金面明顯緊張，就對這些銀行產生了雙重壓力。一方面發行理財的成本提高，不管是同業理財還是普通的理財；另外一方面，由於債券下跌，資產收益達不到負債成本的要求，形成了雙殺。如果這個時候，銀行理財發行速度跟不上，就會出現負債續不上，導致資產要被動的減倉，規模也就被動下降，而且也可能無法對客戶形成剛性兌現。所以，倒逼銀行不計成本的發行理財，續上負債，並且用後面的負債對前面的負債進行剛性兌付。短期內活下來，才有未來翻身的可能。本質上，這就是龐氏。
對於券商集合產品，同樣近期面臨贖回的壓力。今年很多券商發行了不少的集合產品，由於期限短，申購贖回靈活，一度受到銀行理財的青睞。但近期資金緊張，到了贖回日期，銀行理財可能由於找不到足夠的負債，只能贖回券商理財；當然，也可能因為近期債券市場大幅調整，券商集合產品收益不達預期而被贖回。不管是什麼原因，券商集合產品都面臨贖回的壓力，但券商集合產品持有的基本都不是短期品種，一旦遭遇贖回，必然要大規模賣債，但現實情況是這些債肯定是賣不出去。那麼唯一的選擇，就是提高發行利率，發更多的集合，來維持負債的穩定，等後面利率回落再翻身。這本質上和上面的銀行理財一樣，也是龐氏行為。
具體看，對按照市值法估值的集合產品而言，壓力更大一些，因為凈值下的更快，持有人會更願意贖回。對成本法估值的產品而言，看起來收益還比較穩定，但實際上的組合凈值可能已經很差了。那麼這種情況下，理論上持有人應該會更願意先贖回老產品，然後再去申購預期收益更高的新產品(銀行理財可以把集合當成是短期債，滾動投資；贖回后，再投資收益會更高一些)。如果只是部分銀行贖回集合，等於是還在集合產品的銀行變相補貼了收益給選擇贖回的銀行(補貼的幅度等於成本估值和市值法估值之間的差)。當然，如果有新的銀行理財申購集合，也等於是新的銀行理財變相補貼收益給了選擇贖回的銀行理財。
根據我們的測算，12月份銀行同業理財到期可能達到2萬億，而券商集合產品面臨申購贖回打開的也不少，這就導致這些機構必須以更高成本去募集資金，續上負債，否則會形成連鎖反應。根據我們的觀察，儘管近期資金面較前期寬鬆，但是銀行理財和券商集合發行成本繼續攀升，客觀說明銀行理財和券商集合續命的壓力是非常大的。
當然，這個現象的本質問題還是金融槓桿太高，金融鏈條太長，在目前成本上升和資產收益下降的情況下，龐氏壓力越來越大，這一問題的嚴重性遠比2013年錢荒時候要大很多。那麼要解決這一現象需要什麼錢？我覺得需要的是長期的便宜的錢，光是放短期資金，滾動到期壓力其實還是很大。從節奏上看，今年1月份資金缺口巨大，所以機構不計成本借錢續命的現象可能還要持續一段時間，並對債券市場形成一定的壓力。
二，對2017年的一些猜想
站在2016年的尾巴，近期我也在思考2017年的市場趨勢，形成了一些核心問題的猜想：
（1）經濟平穩運行，微觀行業繼續改善。
這一點其實在2016年已經體現出來了，只是市場過於糾結總量數據，而忽視了微觀行業的改善。目前我們面臨的依然是低庫存的企業，有些觀點認為低庫存反映了企業的悲觀預期，但是我們認為低庫存至少也說明企業沒有額外去庫存的壓力，如果企業不去主動補庫存，確實說明經濟數據不會大起，但是至少也沒有庫存可去，說明經濟也不會大落。
只要經濟不大落，那麼目前上游價格的回升還是具有可持續性的，並且可以逐步傳導到中下游，所以微觀行業的改善似乎能夠持續。
（2）房地產價格難跌，甚至在沉寂一段時間后，可能還有上漲的壓力。
10月份以來的房地產調控以及近期很多熱點城市的調控加碼，必然會對銷售和價格產生短期的打壓，但這些熱點城市沒有庫存壓力，房價頂多暫時不漲，但也不會下跌(統計局的數據跌是不是代表真的跌?)。時間換空間，明年消化調控壓力一段時間后，購買力慢慢回升，庫存依然偏低，那麼房價是有上漲壓力的。就拿北京為例，2011年開始限購（5年社保），到2017年會有更多具有購房資格的人入市。而2016年土地出讓面積是最近5年的新低，從供需上看，北京的房價自然要漲。實際上，這幾年都是這樣，調控加碼后，房價先歇一段時間，蓄勢一段時間后，再漲。
房地產投資會不會大幅下行?不會。正如此前銷售大幅改善，也並沒有帶動房地產投資大幅回升一樣，未來銷售的回落對房地產投資的影響也不會很大。銷售和投資的同步性和彈性都和以前不一樣了。
（3）通脹壓力上升，2017上半年焦點在PPI，下半年焦點在CPI。
近期對2017年通貨膨脹壓力的上升開始成為市場的主流預期，只是對通脹上升的幅度存在分歧。當然，市場關注點也有區別，有的更關注CPI。但是我們認為本輪通貨膨脹的核心是PPI，而不是CPI。因為PPI不僅僅是通貨膨脹指標，也是經濟的指標。PPI的改善意味著相關行業業績的明顯改善。更關鍵的是，明年PPI對CPI的傳導究竟有多大，這一點市場依然有很大的分歧。
從趨勢上看，我們認為到明年上半年，PPI都依然是核心問題，可能會一直在4以上；而下半年需要關注的是CPI，因為PPI的上升一定會傳導到CPI。
目前主流預期認為明年美國加息是1-2次，我認為存在加息超預期的可能。耶倫上台後，基本是一年做一次貨幣的收緊。例如2014年停止QE，2015年加一次息，2016年加一次息。這反映了耶倫在沒有政府壓力下的自我節奏。但畢竟川普上台了，無形中還是有壓力的，會不會加快加息節奏？此外，如果美國真的要干基建，經濟復甦的速度可能更快，通脹壓力也會更快起來，理論上也應該加息更多一些。
過去的傳統邏輯是美元反彈和大宗下跌並存，但2017年這個邏輯可能不一樣。因為美國的加息預期和經濟復甦的預期，美元可能仍處於反彈的趨勢；而因為美國的基建和石油供給端改革的預期，大宗商品也可能處於反彈的趨勢。
當然，美元的反彈依然意味著新興市場匯率的風險較大，但是大宗商品的反彈，又對部分資源國的匯率形成了支撐。那麼新興市場中誰最脆弱？可能是那些外匯儲備低，又沒有資源的國家。
（5）外匯儲備過快下降的背景下，央行被動加息概率在上升
11月底外儲3萬億出頭，2016年下降速度還是很快的，估計到年底可能跌破3萬億。外儲多了不一定是好事，但是下降也有個零界點，一旦靠近零界點，可能就有被動加息的壓力了。實際上，很多國家特別新興市場都面臨過這個問題，加息不一定有用，但是不得不加息。這個問題，明年可以觀察。
當然，不會是存貸款基準利率的提升，那對實體傷害較大；更可能的是公開市場利率的提高。
（6）金融監管嚴格，可能出現部分銀行理財規模的負增長
毫無疑義，金融監管已經嚴格。明年的某個時候，銀行理財監管的細則應該會出台，理財納入廣義信貸指標也是大勢所趨。如果再疊加股市對銀行理財的分流作用，那麼不排除部分銀行理財規模出現負增長的可能。
當然，近期正是擔心監管的加劇，部分銀行想把規模衝起來再說。但我認為，目前不是一個好時點，沖規模的負債成本太高，資產收益太低。盲目沖規模，可能使得銀行為此背上沉重的負債壓力。
（7）委外業務存量博弈，泛資管大躍進的時期已經過去
委外業務發展的前提條件是：銀行理財規模的快速擴張；委外機構業績達到銀行的要求。但是正如(6)的預測，銀行理財規模擴張速度放緩，就會降低委外的需求，再疊加今年一年下來，很多委外機構並沒有達到收益要求。那麼2017年，委外業務可能呈現存量博弈，業績好的機構獲得更多的青睞，業績不好的機構可能會被淘汰，這意味著過去幾年泛資管的大躍進時代已經過去，行業整合也不可避免。
如果論產能過剩的程度，泛資管行業可能是比較嚴重的，可能並不亞於鋼鐵和煤炭行業。
（8）資產證券化市場或蓬勃發展
從銀行端看，銀行表外業務可能受到監管加強的限制，這會導致銀行資本金的緊張，銀行對節約資本的資產的需求會更大；表外業務的約束，也可能使得銀行對非標轉標的業務更為青睞，資產證券化產品剛好滿足了銀行的這一訴求。
從企業端看，由於2017年央行主動和被動上的貨幣政策收緊，企業融資環境可能不如2016年，那麼存量資產的變現倒騰的訴求也會增加，資產證券化剛好也能匹配。
因此資產證券化的市場估計會更快的發展。
（9）資管產品將更為平衡，短期內股優於債
過去幾年，資管產品中，債券是當仁不讓的大頭。2017年的風向可能會轉向股票市場，至少上半年如此。從比例上看，未來資管產品中的股票和債券比例將更為平衡。實際上，10月份債券市場大跌以來，我們資管的股債結合的產品，就體現出明顯的抗跌性，東方不亮西方亮，我們非常歡迎和各類機構對接股票的產品。
（10）企業違約壓力加大，城投債比產業債估值調整的壓力更大
正如上述的分析，金融機構去槓桿已經開始，表外理財擴張速度也將放緩，那麼意味著銀行信用擴張速度的降低，這必然對企業融資環境產生負面衝擊。而城投債除了受這個因素影響之外，政府也在試圖打破隱性的信用支持，疊加城投債利率太低，其調整壓力可能更大。產業債更容易跟蹤其信用風險的變化，只要看清楚行業和公司即可。
（11）2017年內10年國債觸及3.5%
我們此前分析過，從中美利差，國債和資金利率的利差，國債和CPI的利差看，2017年10年國債可能觸及3.5%，那麼10年國開可能觸及3.7%。
來源：華爾街見聞 轉載請註明作者、出處並保持完整。
