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为什么你要盯着韩国经济?

2019年02月14日 5:38 PDF版 分享转发

出口增速下滑一方面反映了的走弱(如欧盟和中国),另一方面也反映了贸易保护主义的负面影响。

作为全球经济变化的“金丝雀”,韩国1月出口增速下滑和经济持续低迷预示着2019年全球经济进入一个复杂而又艰难的阶段。

2019年该如何把握全球宏观方向?由外而内是一个很好的视角,习惯了传统的美欧分析视角,我们从第三方入手可能会有更好的发现。

2018年以来,整体走弱,GDP增速从2017年9月的3.8%下滑到2%,出口更是显著下滑。该怎么看待韩国经济特别是出口下滑?对于全球经济意味着什么?

全球经济的“金丝雀”——韩国对于全球经济的领先意义

一直以来韩国都被认为是全球经济的“金丝雀”,为什么韩国具备领先意义?

1、韩国相对于全球经济的领先表现

韩国对于全球经济的领先表现主要体现在其出口,因为能够很好地反映全球和最终需求的变化。

2002年高盛构建了著名的全球领先指标(Global Leading Indicator,GLI),其10个分项中就包括韩国出口同比增速,并且在2010年GLI分项的大调整中仍被继续保留下来,说明高盛对于韩国出口的全球经济领先指导作用非常认同。此外,2005年高盛曾提出NEXT-11,指的是除了金砖四国之外发展前景较好的11个国家,韩国是其中唯一一个上榜的发达国家[1]。

高盛选择韩国出口同比增速作为全球经济领先指示作用的原因是[2]:(1)韩国出口同比增速能够作为全球工业生产早期阶段的一种衡量,同时对于全球工业活动的变化反应迅速,并且能够反映全球工业生产预期。(2)在过往的全球经济周期中,韩国出口同比增速与工业生产具有统计上的高相关性,并且领先全球工业生产大约0-3个月。

如果将韩国出口同比增速与其他常用的全球工业生产和贸易领先指标(1、Morgan Stanly:全球贸易领先指数;2、全球制造业PMI)进行对比,可以发现,虽然韩国出口增速与全球贸易领先指数、全球制造业PMI的波动幅度有所不同,不过相关性和同步性较高(相关性分别为0.730.68),并且对于全球工业生产和贸易周期及相应拐点的领先指示作用基本相同,说明韩国出口同比增速对于全球工业生产和贸易的领先指导作用确实存在。

从图形上来看,韩国出口与全球工业产业以及全球出口增速走势基本一致。从统计上来看,韩国出口同比增速领先全球工业产出同比增速和全球出口增速大约0-1个月。

2、为什么韩国能够成为全球经济的“晴雨表”?

1)外贸是韩国与全球经济联系的重要纽带

二十世纪七十年代之后,在出口导向的政策引导下韩国出口开始发力,除了在经济危机期间出现过短暂下滑之外,其他时间段基本都保持着正增长,到2017年为止出口规模已经超过了5700亿美元。韩国出口占全球出口的比重也在不断上升,从上世纪七十年代的不足0.5%上升到2017年的最高值3.24%2017年在全球出口规模的排名仅次于欧盟、中国、和日本。

从韩国产品的出口目的地来看,前六位分别为中国大陆(24.78%)、美国(12%)、越南(8.32%)、欧盟(8.14%)、中国香港(6.81%)和日本(4.67%)。欧盟、美国、中国大陆和日本是全球前四大经济体,它们GDP之和占全球67%,出口之和占全球接近60%,韩国的出口表现与这些经济体甚至全球工业生产和贸易紧密联系。

2)出口产品具备早周期特征且在全球贸易中占比较高

首先,从产品结构来看,韩国出口大部分为全球工业生产中重要中间投入品和最终产品,在全球贸易中占有重要地位。中间投入品包括、基础金属制品(铅、锌)、化学制品(化学纤维长丝、化学纤维短丝和有机化学品)、钢铁及钢铁制品,最终产品包括重要资本品,如船舶、汽车及零配件,韩国在这些产品的出口规模都处于全球前列。

其次,也是最为重要的,韩国出口产品具有早周期特征。

WTO构建的全球贸易领先指数——“全球贸易景气指标(World Trade Outlook Indicator)”的分项中包括“电子元器件贸易数据”和“汽车销售和生产数据”。WTO认为汽车的销售和生产通常会领先于经济周期,而电子元器件贸易通常也会领先于全球贸易[3]这两个分项均为韩国重要出口产品。

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因此,韩国出口同比增速的变化可以反映全球工业生产以及最终需求的变化。

3)特别需要强调半导体行业

全球半导体周期与全球经济和工业生产周期紧密相关,这种强相关性是因为半导体是现代工业生产,特别是通信、电脑等电子设备行业的重要中间投入品,其增速变化能够很好地反映全球最终需求端的变化。

全球半导体行业的细分市场中份额最大的是集成电路,占比超过80%,剩余的包括分立器件、光电子以及传感器。在集成电路行业中又可以进一步细分为存储器、模拟电路、微处理器和逻辑电路,2017年全球半导体/集成电路行业的大幅增长主要来源于存储器销售收入的快速增长。

韩国是全球第二大半导体生产地,约占全球的20%,仅次于美国,远远高于日本和德国。另外,在全球前3大半导体元件公司中排名第1和第3均为韩国公司,分别是三星和海力士。因此,韩国在全球半导体市场乃至全球工业生产中的地位尤为重要,其工业生产才能够成为全球工业生产的“风向标”。

韩国工业生产的半导体主要都是存储器,可以说2017年韩国出口仍能保持正增长的重要支撑是全球半导体行业,特别是存储器行业的大幅增长。2017年,韩国半导体出口大涨57%,占韩国总出口17.1%。此外,半导体行业占韩国制造业营业利润三分之一,占韩国商业投资75%以上。半导体行业的快速增长推动了韩国出口、工业生产和经济增长,但同时也暴露出一个潜在的外部风险,即韩国出口和经济增长非常依赖于半导体行业,如果该行业在全球范围内出现不景气,那么韩国将首当其冲。

进一步看,韩国半导体产业(包括存储器)主要处于全球半导体产业链的中游,下游主要是半导体的各种终端应用,如通信设备、电子设备、工业机械设备和汽车电子等,因此半导体行业是韩国与全球经济的一个连接枢纽,分析半导体行业未来的走势能够为未来韩国经济乃至全球经济走势的判断提供依据。

[1]Goldman Sachs: How Solid are the BRICs?. Global Economics Paper No:134.

[2]Goldman Sachs: An Even More Global GLI(Global Leading Indicator). GlobalEconomics Paper No:199.

[3]WTO. METHODOLOGY OF WORLD TRADE OUTLOOK INDICATOR(WTOI).2016.

从韩国看全球经济走向

1、韩国出口怎么了?

2018年,韩国出口的表现并不乐观,自2016年以来再次出现当月出口同比增速为负的情况。2017年得益于全球半导体产业,特别是存储器行业的大幅增长,韩国出口实现了快速增长。2018年以来,一方面全球经济走弱,另一方面半导体等行业处于下行周期,此外贸易保护主义在部分国家开始抬头,在多方因素的影响下韩国出口增速开始回落,甚至在部分月份出现了当月同比负增长,为2016年来的首次。

值得注意的是,2018年10月韩国出口增速出现大幅度反弹,出口增速高达22.7%,这主要是由于国际油价上涨带动韩国石化制品出口走强。

2、韩国出口下滑的原因?

1)分出口目的国/地区来看

分出口目的国/地区来看,2018年韩国对不同经济体的出口增速都出现了不同程度的下滑,一方面反映了全球经济的走弱(如欧盟和中国),另一方面也反映了贸易保护主义的负面影响(如美国)。

2018年以来韩国对欧盟出口增速的下滑反映了欧盟整体经济的走弱。进一步来看,欧盟工业生产和零售销售增速都在逐步回落,这说明欧盟对于韩国的中间投入品和最终产品的需求在不断降低。

与欧盟类似,韩国对中国出口增速下滑背后是中国经济和工业生产增速的下行。考虑到中国工业产出增加值和GDP增长变化不大,我们采用PMI作为工业生产景气程度的衡量指标。可以发现,韩对中出口增速与中国PMI走势非常一致,且在2018年都处于下行通道。

韩国对美国出口下降的原因则与欧盟和中国有所不同,并非美国经济下行所致,而是源于美国的贸易保护行为。

可以看到,2017年9月之前韩对美出口与美国工业产出增速走势较为一致,说明此时韩对美出口仍能较好地反映美国工业产出的情况。然而,2017年9月之后两者出现明显背离,美国工业生产继续上行而韩对美出口则出现下滑,这种背离一定程度上是美国贸易保护行为导致的。

韩国对美国出口的主要产品为电子与机械设备(39%,包含在核反应堆、锅炉、机械器具及零件,和电机、电气、音像设备及其零附件这两项中)、汽车(29%)、钢铁及其制品(6%)、橡胶及其制品(6%)以及矿物制品(5%)。

2018年2月和5月美国以国家安全为由分别对进口钢铁/铝产品以及进口汽车展开“232调查”(美国232调查,是指美国商务部根据1962年《贸易扩展法》第232条款,对特定产品进口是否威胁美国国家安全进行的立案调查)。2018年3月8日,美国总统特朗普签署公告,认定进口钢铁和铝产品威胁美国国家安全,决定于3月23日起对进口钢铁和铝产品加征关税。虽然韩国虽被豁免,但是其钢铝产品对美出口仍受到出口配额的限制。对于进口汽车和零配件的232调查结果仍未公布。由于美国是韩国钢铁产品、汽车和零配件的重要出口国,美国的贸易保护主义行为对韩国相关产品出口带来了不小的冲击,韩国对美国出口的钢铁及其制品、汽车及其零配件同比增速都出现了较大幅度的下滑。相比之下,那些没有受到美国贸易摩擦影响的产品,如电子与机械设备、橡胶及其制品以及矿物制品,韩对美出口增速都在上升。

2)分行业来看

分行业来看,2018年以来韩国出口的前几大产品中,半导体、汽车、钢板、船舶的出口增速都出现了不同程度的下滑,拖累了韩国整体出口表现。其中半导体是因为行业周期下行,汽车和钢铁主要是受到美国贸易保护的影响,船舶则是全球贸易增速回落的体现。在韩国主要出口产品中,只有石油制品出口增速处于上行通道,这得益于全球油价上升。

首先,从韩国与全球经济的连接枢纽——半导体行业来看,2018年以来处于下行通道。

从历史经验来看,全球半导体行业具有非常明显的周期性特征。对于半导体工业来说,由于摩尔定律的存在,晶体管密度每隔18-24个月便会增加一倍,因此在全球半导体相对短缺、价格相对稳定的时候厂商都会持续推动研发和创新,一方面试图研发出下一代的半导体产品以占领市场,另一方面逐渐扩张产能。此时半导体行业的资本支出和销售收入均会快速上升。然而,接下来之前的过度扩张半导体行业产能逐渐会出现过剩,半导体价格慢慢下降,半导体企业则逐步缩减资本支出和相关研发投资,半导体行业走入下行周期。

从数据上看,最近一轮全球半导体行业的下行周期开始于2017年,全球半导体行业的销售收入增速、销售价格增速均处于下行通道。根据SEMI的分析,最近一轮全球半导体行业下行主要是因为电脑、智能手机和服务器等电子产品需求走弱,此外中美贸易战可能对此也有一定的负面影响。

其次,从汽车和钢铁行业来看,韩国出口增速的下滑主要是受到美国贸易保护的影响。美国是韩国汽车和钢铁制品出口的第一大国,对美国出口的占比分别为32%和20%,其中汽车出口中美国的分量更是远超其他国家。因此,2018年以来美国对韩国汽车和钢铁产品展开的贸易保护调查以及提高关税的行为无疑是对韩国这两种产品出口的重大打击。

另外,从船舶制造行业来看,韩国出口增速的下行则主要是全球贸易增速回落的体现。2018年以来,全球贸易受到国际贸易摩擦和全球经济放缓的影响增速相比2017年有所下滑。由于船舶是全球贸易的最主要载体,而韩国是全球最大的船舶出口国,2018年全球贸易的下滑对韩国船舶出口形成拖累。

最后,从石化制品行业来看,韩国出口增速上行得益于国际油价上涨。2018年以来,韩国出口主要产品中仅有石化制品仍处于上行通道,这一定程度上受到国际油价上涨的有利影响。2018年11月国际油价出现大幅下降,韩国石化制品出口也受到拖累

3、怎么看全球2019经济表现?

1)韩国出口的周期性表现

从历史经验上来看,韩国出口同比增速开始从高点转入下行周期通常意味着全球经济危机将要到来,即拐点的出现基本早于全球经济危机的发生,如1997-1998年的亚洲金融危机,2000-2001年的美国互联网泡沫危机,2007-2008年全球金融危机,2010-2012年的欧债危机,2014-2015年的全球大宗商品危机,在这些全球经济危机发生之前韩国出口同比增速已经转向了下行通道。

最近一轮韩国出口同比增速下行周期开始于20179月,同时全球工业生产和贸易增速也开始逐步回落,这可能意味着全球经济已经处于下行通道。

从历史上来看,韩国出口增速周期的底部可以分为两种:第一种底部大约在-10%左右,如1992、1996和2012年,之后会就止跌回升;第二种底部则超过-10%,譬如1998、2001、2008、2015年。2018年8月韩国出口增速(-8.1%)已经接近第一种底部,从现在半导体行业走势、韩国经济领先指标和预测来看,韩国出口增速可能会进一步探底,按照历史经验至少还将持续3个月,这也预示着2019年全球经济仍会继续下行。

2)韩国经济和出口的领先指标

由于韩国出口和工业生产对于全球经济来说具有一定的领先指导意义,因此从韩国经济的领先指标入手将有助于我们对2019年韩国经济乃至全球经济走势作为判断。

PMI和机械订单一般可以认为是经济和制造业的领先指标。2018年以来,大多数月份里韩国PMI均处于枯荣线50以下,而韩国机械订单金额同比增速相较于2017年均有明显的下滑,这无疑为2019年韩国经济增长形成一定的压力。

另外,从OECD的韩国综合领先指标来看,韩国经济同样处于下行通道。

从全球各大机构对于韩国经济增长的预测情况来看,机构之间的看法基本一致,对韩国2019年的经济展望并不乐观。IMF预测2018年韩国经济增长2.76%,2019年增速将下滑至2.58%。OECD最新的报告认为2018年韩国GDP增速为2.66%,2019年将会反弹至2.77%,但相比起之前版本的预测值3%都有一定程度的下调。韩国央行则预测今明两年经济增长均为2.7%,为2013年以来的最低值。

因此,不管从韩国经济的领先指标以及各大机构的预测值来看,2019年韩国经济增长很有可能会进一步下行。

3)全球半导体行业周期

由于半导体的涉及和制作工艺难度较高、研发周期较长,并且需要厂商进行大量投资才能实现,因此可以将半导体行业的资产支出(主要用于研发投入)作为全球半导体行业的领先指标,Handy(2014)[1]也认为半导体行业资本支出增速是影响全球半导体行业周期最重要的因素。不管从全球还是韩国来看,半导体行业资本支出在2017年底、2018年初已经出现了拐点,并转入下行通道。

全球半导体行业的另一个领先指标——费城半导体指数也显示全球半导体行业在不断走弱,并且按照历史经验,2018年仍不是全球半导体行业的底部,仍有进一步下探的空间。

此外,根据Statista和SEMI的预测,2019年全球半导体行业和半导体设备行业的销售收入增速将进一步下行,甚至可能会出现负增长的情况,因而2019年韩国的出口和工业生产将会面临增速下行的压力,这也预示着2019年全球经济仍可能会进一步放缓。

综上所述,不管从韩国出口的周期特征、韩国经济的领先指标、各大机构的预测以及全球半导体行业趋势来看,2019年韩国经济和出口很可能仍会继续放缓,而作为全球经济变化的“金丝雀”,韩国经济的下行预示着2019年全球经济增长很可能仍会继续走弱。

[1]Jim Handy.The3 ReasonsSemiconductor Experience Revenue Cycles.2014.

总结

1)韩国对于全球经济的领先表现主要体现在其出口,因为能够很好地反映全球工业生产和最终需求的变化。韩国出口同比增速则领先全球工业产出同比增速大约1-3个月时间,约领先全球贸易/出口3-6个月时间。

2)韩国能够成为全球经济的晴雨表的原因在于:一方面,外贸是韩国与全球经济的联系的重要纽带;另一方面,出口产品具备早周期特征且在全球贸易中占比较高。

32018年以来韩国出口表现并不乐观:

(i)从出口目的地来看,韩国出口增速下滑反映了全球经济的走弱(如欧盟和中国),另一方面也反映了贸易保护主义的负面影响(如中国和美国);

(ii)从出口行业来看,2017年以来韩国一些主要产品(如半导体、钢板、汽车、船舶等)的出口增速均在下滑。

4)从韩国看全球经济,我们认为2019年全球经济仍压力重重

作为全球经济变化的金丝雀,韩国1月出口增速下滑和经济持续低迷预示着2019年全球经济进入一个复杂而又艰难的阶段。

来源:华尔街见闻

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