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Italiano华尔街日报：通胀是中国目前最主要的宏观风险
作者：傅峙峰
中国11月份部分宏观经济数据已经公布，其中市场最为关心的通胀数据如期继续上行，再通胀预期进一步得到确认。温和通胀和经济企稳是中国股市这一波上涨的核心逻辑，但若超预期也是风险所在。
中国11月份CPI和PPI同比增速分别为2.3%和3.3%。CPI的上涨主要是因为蔬菜价格季节性上涨和能源价格上涨，PPI上涨则是因为工业品价格几乎全面上涨。
PPI自见底以来已持续回升14个月，由负转正也已连续3个月。随着PPI趋势性回升，CPI回升顺理成章，上游产品价格上涨传递到中下游是早晚的事。但问题是，上游产品价格大幅上涨与下游需求回暖步调是否一致，否则上游产品价格的上涨只会挤压中下游行业的利润率，并最终导致上游行业资产负债表修复后，损益表和现金流表受益有限且最终受损。
目前部分行业已经受到上游产品价格上涨带来的成本压力提升。比如火电行业在煤炭价格大幅上涨后，虽然签署了低于市场价格的动力煤长协，却仍提出上涨电价。电力在中国是一个受管制的市场，电力价格如不上调，火电行业利润空间稀薄甚至可能亏损，而若上调，全面的物价上行压力就可能传导下去，使下游行业成本进一步提升。此外，造纸业今年以来在行业周期性去产能和环保监管加强下，行业集中度大幅提升，几大行业巨头联手提价改善了自己的经营形势，但下游行业如包装业等反应成本压力太大。
中国经济企稳，以目前的情况看，主要是依靠投资带动，投资中主要力量则是政府主导的基建投资，因此市场始终对中国经济企稳的可持续性抱有疑问。最近这一波工业品价格上涨，有供给侧行政主导的快速收缩供给的原因，也有中下游行业补库存的原因，但补库存仅限于短周期，供给快速收缩历来会导致产品价格快速而短暂的大涨，由此，市场一来担心实体经济需求的不紮实，二来担心短期通胀压力较大，对经济和政策造成干扰。
如今市场基于上述因素形成的主要疑问包括：1.短期中国经济总体上行动力不足但有产品价格快速大幅上涨带来的滞胀担忧；2.短周期补库存结束后通胀压力减轻同时经济下行压力加大；3.通胀预期形成后实际利率开始提升，国债收益率大幅上升，形成了类似加息的效果。这些问题的核心在于短期中国宏观基本面不会明显改善但通胀风险加大，而至于通胀到底是超预期还是随后突然上行动力消失的分歧意味着不确定性较大。
中国监管部门已经意识到上游产品价格大涨对宏观经济带来的不确定性，发改委等部门已出手对黑色系商品等进行了现货和期货的干预，但就现在的结果看并不令人满意。
不可否认，上游商品价格大涨确实有基本面支撑，但这基本面除了产能去化和实际需求关系外，还包括了环保压力和运力变化等等，所以上游商品价格未必会有过于明显的下跌。除了黑色系行业外，还有很多化工行业、轻工业行业等等，在经过了数年的行业调整后，自身已经完成了不少周期性的自然的过剩产能消化。
对于温和再通胀和经济企稳，中国股市的预期反应已经比较充分，对于通胀形势的变化可能超预期则反应不足。国债收益率大涨是对通胀和货币政策边际收紧预期的反应，股市似乎只反应了前一半，而后一半会如何反应、何时反应，想必还会纠结下去。
来源：华尔街日报 转载请注明作者、出处並保持完整。
