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Italiano质疑南北车“内幕交易”公告
2015-01-19 22:54 来源: 博客 作者: 吴谦立 
到底是央企，中国北车和中国南车就自己高管涉嫌内线交易而做的自查临时公告充满了衙门文风：通篇只是简单武断地宣布各位高管是清白的，对于实质性的关键情节却只是一笔带过，不仅没有把问题说清楚，反而让人生出更多的疑问。
就我目前看到的报道，仅就中国北车的临时公告而言，就立即可以产生下列疑问。
1.公司董事长“在知悉本次重组相关信息之后即不再有买入行为”，总裁和董事会秘书“买卖中国南车股票的行为是在知悉本次重组相关信息之前发生的”。此处“知悉”的定义是什么，何时“知悉”都没有说清楚。按照媒体报道，2014年7月底，两家企业董事长被召集到国资委开会，随后南北车双方就各自于8月份聘请中介机构进场，起草各自的重组方案，开始筹备重组事宜，并于9月初双方就向国资委提交了各自的重组方案。照此看来，7月底的会议基本上就是向当事人宣布国资委的正式决定，固然可以定义为“知悉”的时间。然而，按照一般政府运作的程序，之前很有可能还有酝酿动议、征询想法、上下级双向反馈意见。如果有，那是什么时候，是否也应该算作“知悉”呢？而且按照董事长买入股票的价格推断，他应该是在7月28日之后购入。即便前述那个会议是在7月31日召开，难道他恰好只是偶然地在上级做出最后决定的三天前购入？对于如此关键的信息，为何只给出一句话的结论，而不是给出交易日期的详细信息——按照常理，这些信息应该是现成的，完全由公司的合规部门掌握，公布出来只会轻而易举地帮助公司领导解除公众的疑问。
2.公司包括董事长、总裁、办公厅主任、财务总监、审计部长等多个高管都购买了竞争对手中国南车的股票，而且据说都是完全按照公开披露的信息，自己做出的价值性投资。同样，各位家属配偶们，也都并未被告知本次合并事项相关信息，亦是“根据中国南车或本公司已公开披露的信息并基于其自身对中国南车或本公司股票投资价值的分析和判断进行的”。各位高管自然是业内行家，而家属们也许是外行。公众自然会合理地产生疑问，是什么信息让如此众多的内行、外行纷纷“根据公开信息”，如此高度一致地自行独立判断出竞争对手的股票物超所值？既然是公开信息，而且目前已经事过境迁，简单地介绍一下并不是难事，却同样可以轻易地消除外界疑问。
3.公司副总裁兼财务总监一家三口前后曾经购入了200万股的中国南车股票。如果他向有关监管机构申报的信息是正确的话，该同志一年的收入是75万元左右。即使假定他夫妻、父女都是同等收入的高薪人士，一家三口的总收入也只有200万，在短时期内却动用了相当于五年总收入的1000万元资金购入竞争对手的股票，是什么样的情形让他如此敬重对手？更何况该同志作为企业高管，在这之前只拥有自身企业的股票10万股，即使算上作为激励机制而授予的35.7万股期权，与一下子购入对方股票的200万股相比，也只是小巫见大巫。这似乎只能说明该同志对竞争对手已经到了“高山仰止，景行行止”的地步，才会如此“虽不能至，然心向往之”。对于这样的“当代徐庶”，是否于上愧对“党组织的信任”、于下辜负了普通股东的期托，难道就简单地以“相关人员在停牌前均未参与本次重组的相关工作，对本次重组的相关信息没有了解，从未知悉或探知有关本次重组事宜的内幕信息”作为推托之词？
4.这些高管和家属们还购买了自身企业的股票。按照正常的规定，他们无论是购入还是抛售自己企业的股票都需要企业合规部门的批准，而且他们应该在购入后至少持有一段时间才能卖出，但其均匆匆抛售。所有这些交易事先都按照程序经过企业合规部门的批准吗？如果没有，是否因此属于违规而应该受到处罚？如果经过批准，批准的理由又是什么？与上相同，为什么不能公布这些人的交易信息，至少说服公众他们确实是在按规定持有相当一段时期后才卖出，确实像公告所言是价值性投资，而不是短期投机？
我在《公平披露：公平与否》一书中，曾经介绍过美国历史上类似的一些案例，从中可以看出审理这类案件的主要关键点在哪里。这里，我再简短地总结一下其中两个案例以及背景，为同志们就自行观察判断南、北车案做一个基本常识的简单介绍，为证监会的问询调查提供一些粗浅参考，为相关企业普及一下关键要件的有关知识，好在下次发布类似公告时至少显得专业一些。
首先要说明的是，目前某些舆论认为“涉事的南北车部分高管也曾微利或亏损地出售相关股票，或是出于避嫌之考虑，”这种想法是完全错误的。判断是否内线交易不应该以是否获利为标准，而是以动机为准绳——以前某位玩弄“老鼠仓”手法却悲催地还是亏损的基金经理，照样被证监会处罚，就是这个道理。
美国虽然于20世纪30年代就成立了SEC，也制订了有关内线交易的法律，但是50年代以前却很少有这方面的指控，部分原因在于内线交易向来比较难以确认，因为许多情况下全部是内心活动而没有外在的硬证据。1980年代，美国国会又通过一系列法案，作为对以前证券交易法有关规则的补充。其中有两条在我看来是最关键的：（1）企业必须为自己雇员的非法交易承担法律责任；（2）所有因为内线交易而无辜受害的一方都有权利要求补偿交易损失。第一条使得企业有动因严格约束、确保雇员遵纪守法，第二条使得所有在内线交易发生期间曾经进行过交易的投资者都可以发起诉讼要求该企业赔偿，并且分享该企业为此缴纳的罚款。应用于这次南北车一案，就是说所有在停牌前半年内买卖过这两家企业股票的个人、机构投资者——包括事先设定自动交易程序的投资者，都可以声称鉴于内线交易的存在，自己交易获得的价格不公平而向这两家企业发起集体诉讼，要求它们予以赔偿，并且在有关监管机构作出处罚规定后分享部分罚款。
有研究表明，在20世纪80年代这些法案实施后，美国上市企业盈利消息宣布前的30天内，内线交易的痕迹明显比以前少了许多。而我在《公司治理》一书里面也提及通观各国金融市场，英、美市场相对最为有效，一个重大原因就是这两国法律体系批准集体诉讼的门槛最低，这样每个普通股东要监督企业管理层相对更有动因、也更容易发挥作用。
第一个案例，是否仅仅因为“未参与”就可以逃避内线交易的指控？
欧海根是一家律师事务所的律师，该律师事务所曾经一度为某家企业的并购案充当法律顾问，但是老欧完全没有参与这个案子的工作，而且该律师事务所还在事成前一个月就退出了这个案件。
调查发现，老欧在收购成交宣布前两个月开始购入被收购方的股票期权，后来又逐步加大该公司期权的头寸，还购入了一些股票。尽管老欧完全没有参与这个收购案子，SEC还是指控他欺骗了他的雇主以及雇主的客户，盗用了非公开的实质性信息为自己牟利。老欧被判入狱后，提出上诉。上诉法院推翻了原先的指控，但是官司打到最高法院时，最高法院还是认为老欧盗用了机密信息，维持了最先的判决。最高法院在判决书里面详细说明了如此判决的理由，认为老欧具有“欺骗性”行为——把客户的信息转化为自己所得就是欺骗愚弄委托人，盗用公司信息就是与贪污类似的欺诈雇主，利用机密信息交易就是欺骗了非公开信息的来源。最高法院认为上诉法院错误地解读了以前的一些案例，对本案使用盗用信息理论完全符合证券交易法所极力提倡的一个目的：确保市场的诚实从而提高投资者对于市场的信心。
第二个案例，是否需要证明内线人员在非法交易时使用了内线信息？
长期以来有关内线交易的一个争论焦点就是，监管机构在指控涉案人员时，是否需要证明该人士确实使用了内线消息而交易。很明显，如果是，那么监管机构几乎无法作出这样的证明，因此，SEC一直力争使用“明确获知（knowing possession）”的标准，就是说只要内线人员拥有非公开实质性信息时进行了交易，无论这一信息有无导致或者影响交易决定，内线人员都需要承担责任。
某公司于11月中旬召开特别董事会，因为管理层发现原先的财务记录上面有一些无心之失，使得公司的盈利数字被高估了。不久，公司正式对外公布了这个发现，并惩处了有关管理人员。该公司当初的创始人之一皮格兰，虽然早已离开了公司，但仍然一直和公司的独立董事阿德勒保持私人来往以及业务联系。调查发现老皮在公司那次董事会后，与老阿有过一次极简短的电话联系，又在公布消息之前，抛售过该公司的股票，由此被SEC认定老皮从老阿那里获得了关键信息，并且由此交易获利。
老皮辩护道这之前几年他就一直在有计划地抛售该公司股票以分散自己的财务风险，那年夏天他又准备进一步售出部分该公司股票。只是他的税务顾问经过计算，建议他延迟到第四季度再抛售。由于家庭方面一些不可抗拒的原因，他的股票售出计划拖延至11月中旬才实施。而他给老阿的电话则是为自己新创业的公司询问有关产品的报价。
法院采信了老皮的辩护，然而SEC上诉要求重新审理。上诉法院虽然倾向于采用“使用”信息的标准，但是也认为一个内线人员在掌握实质性的非公开信息并且交易时，有强烈的理由可以推理他使用了这一信息；如果采用“明确获知”标准的最强烈、最严格的解读论点来判案，SEC就没有可能指控任何内线交易。鉴于此，巡回法院驳回了原先有利于老皮的判决。
目前，据说证监会已经就南、北车一案开始问询。在具有公信力的决定作出之前，我们不能直接认定南、北车的高管们已经违法相关法律。但是，我们可以明白地说，这两家公司的有关公告是完全不合格的。
