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M2增速跌到个位数真的是因为去杠杆吗?

2017年06月17日 14:39  PDF版 分享到微信

来源: 华尔街见闻 作者: 叶桢

在数据显示中国5月广义(M2)增速创下历史新低、中国央行没有跟进上调利率等一系列事件后,高盛收到了大量关于中国信贷数据以及央行利率政策的问询。

高盛在解答这些问询中表示,中国央行没有跟进美联储上调市场利率主要是考虑放缓,且金融去杠杆初具成效。高盛认为,中国央行最近几周的立场有所缓和,考虑到未来信贷增长的阻力,预计中国央行会采取渐进性放松的立场。

高盛预计过去一段时间市场利率的将传导到实际贷款利率,这将进一步放缓信贷投放,这表明在未来几个月内,同业拆借利率要稍微降低才可以缓解信贷增长放缓的压力。

高盛分析师MK Tang从收到的问题中提炼了以下四个问答:

Q1.中国央行是否曾暗示过其利率政策与美联储政策有部分联系?

是的,但也不是非得有联系。中国央行此次在美联储加息后并未上调公开市场操作利率。

而在3月的时候,中国央行在美联储上调利率后,立即跟进,全线上调公开市场和MLF操作利率。中国央行当时表示,美联储加息是其做出该举动的原因之一,但国内环境,包括增长、通胀、金融杠杆等似乎是决定中国央行对银行间立场的更重要因素。中国实体经济年初的强劲势头近来有所放缓,金融去杠杆也初具成效,中国央行最近几周的立场有所缓和。考虑到未来信贷增长的阻力,我们预计中国央行会采取渐进性放松的立场。

中国央行此次没有跟进的另外一个原因是,资本外流的速度正在放缓,这增加了中国货币政策保持独立性的空间。我们还注意到,经过两周前人民币兑美元的一波突然升值,再加上近期美元阶段性疲弱,市场对人民币的信心有所提高,因美元利率上调带来的资本外流压力减轻,也因此了国内上调利率的必要性。

Q2. 金融杠杆是什么?跟影子银行有什么不同?

针对这二者目前没有普遍采用的定义,但主要是用以区分中国两种不同类型的杠杆。

一种是对实体经济投放的信贷(如非金融企业和家庭)。这包括:

(1)透明的融资形式,如银行贷款、公司债券等;

(2)传统的影子银行信贷,如信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票;

(3)较新形式的影子信贷,如银行资金通过基金和券商通道包装成的资管产品;

其中,前两类包含在官方信贷数据中,而第三类可能不包括在内。近期政策收紧导致第三类影子信贷增速大幅放缓。

高盛此前研究出一项可以衡量包括新型影子银行在内的实体经济信贷指标,新型影子银行的规模增速在过去几个季度大幅下滑。

另一种是指金融机构借款投资于金融资产,如债券,这被称为金融杠杆。与上述类型不同的是,这种类型的杠杆不直接支持实体经济,也不反映在官方信贷数据中。目前没有关于此类杠杆的综合数据,只能从金融机构在银行间同业拆借情况中略窥一斑。

Q3.为什么5月M2增长如此疲弱?是由于金融去杠杆吗?

是的,但也不完全是。5月M2同比增长9.6%。中国央行称M2增速放缓很大程度上是由于金融加杠杆速度放缓,具体来看,非银行金融机构M2同比增速仅为0.7%,而实体经济M2同比增速为10.5%。

中国央行的声明符合我们的评估,金融杠杆增长最糟糕的时代可能已经过去了。银行间市场利差(R007与DR007的利差),债券市场利差(债券收益率与掉期利率的利差),非银行金融机构流动性压力在过去几周都有明显降低。

但金融去杠杆似乎并不是M2增长缓慢的唯一原因,实体经济的流动性下滑也是主要贡献因素。中国央行报告中与实体经济相关的M2,如流通中现金总和、家庭和非金融企业,自2016年末就开始呈现下行趋势,可能在5月份进一步下滑了。其它金融储蓄如理财产品、保险产品等增速也明显承压。

实体经济总储蓄(存款加非存款性金融储蓄)水平较低可能反映了金融系统向实体经济投放的信贷规模减少了,意味着投放到实体经济的整体信贷(包括没有反应在社融中的信贷)走弱情况比官方数据提示的更为疲弱。如果是这样,这将是第一季度模式的延续,也符合我们对市场利率走高拖累实体经济信贷投放的判断。

Q4.银行间利率前景如何?

由于经济增速放缓,金融去杠杆取得进展且资本管制缓解了美元利率上涨带来的资本外流压力,我们预计银行间流动性将在最近几周保持稳定水平。

长期看来,我们预计过去一段时间市场利率的上涨将继续传导到实际贷款利率,这将进一步放缓信贷投放。这表明在未来几个月内,银行同业拆借利率要稍微降低才可以缓解信贷增长放缓的压力。

市场利率走势一般领先贷款利率约6个月。

另一方面,由于出口需求的周期性走强,外汇流出减少以及地方政府支持需求的意愿明显加强,尽管信贷放缓,实体经济活动预计将继续保持良好态势。总体来说,我们认为,中国央行采取显著地先发制人式的宽松措施似乎不太可能,除非经济增长出现实质性恶化,否则出现重大货币政策宽松的可能性不大。

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