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只有对金融市场深刻反思,才能找到问题的核心所在

2017年07月14日 14:16  PDF版 分享到微信

来源: 博客 作者: 易宪容

据报道,一再延迟、五年一度的全国金融工作会议今日(14日)起召开,会议为未来几年金融工作和改革方向定调,有媒体估计金融监管协调、金融安全、防控风险、金融开放等,是今次会议重点议题。

可以说,这次全国中央金融工作会议,当然是针对当前中国金融市场所面临的重大问题重新部署,并为未来几年的金融工作与金融改革方向定调。但是,哪些是当前中国金融改革的核心?仅是以组织结构调整与设立来加强金融监管吗?中国不发生系统性风险的底线又在哪里?风险如何来防控?中国金融开放如何才能走好?等等,对于这些重大的理论问题,如果进行不认真的反思,是无法找到问题的答案的。

以中国为例,这几年股市改革的一个心结,就是认为当前中国企业的融资成本高和债务负担重、企业的创新能力弱、金融市场运行效率低及风险高等问题都与中国金融市场的融资结构不合理及直接融资发展严重滞后有关,因此,按照十八届三中全会的中国金融改革的部署,政府希望快速建设好市场化程度高的多层次资本市场,特别是要加快中国股票市场发展,以此来调整中国金融市场结构,增加企业的融资渠道。这样既可化解近十几年来积累下来的房地产市场风险、企业及地方政府的债务风险、金融市场风险,也能够推动中国再进入一个新的快速增长期。

无论是2015年暴涨,还是2016年以来股市IPO的大跃进,基本上都是在这个思路下推出相应的政策。但是中国政府从来没有考虑过,中国股市所交易的信用与欧美发达市场的信用是根本上不同。中国的证券市场是由计划经济转轨而来,中国传统的以儒家为主导的人格化信用根本就不适应或不能保证现代股市的有效运用,而市场化的信用也无法在短期内生成。在这种情况下,刚发展起来的中国股市的信用只能由政府进行隐性担保。既然股市的信用完全由政府来确立及隐性担保,那么政府当然就成了股市的主导者。在这种情况下,中国股市就成了彻头彻尾政策市。政府不仅可利用手上审批权、定价权主导股市资源分配,来调控股市规模及价格,也可控制股市指数的升跌。

既然中国股市完全由政府主导的政策市,那么中国投资者进入股市根本就不需要看宏观经济形势,也不是看业绩,只要看政府对股市的意向就可以了。在这种情况下,中国股市投资者购买股市的成本收益分析,一定会把其投资的收益归自己,而把其投资行为成本转移给整个社会来承担。因为,他们的投资行为完全由政府隐性担保。股市投资者肯定会偏好风险高的投资,因为,投资风险越高,可能收益就越大,但其可能把过高行为成本转移给政府或整个社会来承担。在这种情况下,整个股市一定是投机盛行的市场。中国股市的暴涨暴跌也不可避免。

还有,由于政府担心股市投资者过于冒风险,过于炒作严重,就得对股市的运行设立各种不同的限制方式,如设立涨跌停板制度,设立海外投资者进入准则,政府甚至指导股市投资者投资或不投资某类股票,设置公司的股票可交易或不可交易的时间等。正因为政府这种对股市信用的隐性担保及对股市的严格管制,不仅会严重扭曲股市供求关系及价格机制,也造成了股市投资者风险意识薄弱及违规违法心态严重。也就是说,当前股市上的市场秩序混乱,违法违规严重很大程度上都是与政府过度对股市管制、政府过度参与市场有关。

正是因为政府过多地参与和干预中国股市,中国股市制度的内在缺陷是十分显著的。比如上市公司国有企业为主导;投机炒作盛行;市场价格机制扭曲;绝对权力无法有效约束;简单地引进欧美国家的金融制度、金融产品及金融工具等。

所以,对于中国股市改革来说,就得从信用制度基础入手,比如调整中国股市战略发展思路,约束中国股市绝对权力及让国有上市公司真正成为公众公司等,如果仅从技术性方面来解决股市的问题,这是根本不可能的事情。同时,当股市由绝对权力所主导时,不仅会让整个市场的价格机制丧失,股市价格扭曲,无法通过市场因素来决定资源配置,而且也使得中小投资者的利益随时都可能受到侵害。

首先,要让中国股市成熟起来,就要让市场因素在股市中起决定性作用,而不是人为方式扭曲股市的供求关系。近一年来,中国股市让IPO快速发行,既会人为扭曲的市场供求关系,也会放大政府的绝对权力对市场的干预,如果不把这些绝对权力关在制度的笼子里,中国股市要想好起来是不容易的。

如果中国股市的供求关系不能够由市场来决定,有效的股票市场价格无法形成,那么无论是投资者还是上市公司就会无所适从。即投资者无法以市场因素来给上市公司的股票定价,上市公司也无法决定股票供求多少。所以,当前人为的方式加大IPO的发行是不可取的。同样,减少政府权力对股市参与,也是股市供求关系市场化的重要方面。这也意味着股市发行制度向注册制改革势在必行。

其次,要对当前中国股市的规则与制度进行全面检讨,重组中国股市的权力结构。因为,股票就是对上市公司的信用风险定价。对于政府为隐性担保的股市,不仅容易导致政府对股市资源过度主导,就可能无法对这种绝对权力有效约束。因此,要让中国股市能够真正现实自我修复并获得新生,就得重构中国股市的权力结构及对这种绝对权力进行有效约束,从而让使得股市的信用由政府隐性担保转变为由市场演进而来。

第三,要重新认识与理解当前金融创新和金融衍生工具的作用与功能。因为,以往监管部门在各种势力游说下,总是以为发展中国金融市场及中国资本市场,就得引进相应金融衍生工具,否则中国金融市场就不容易完善。但实际上,这些金融衍生工具在发达欧美国家市场所起到负面作用远大于正面作用,这些金融衍生工具往往成了造成金融市场不公平竞争及金融危机四起的根源,所以,发达国家也正在采取不同法律制度对这些金融衍生工具进行监管。因此监管部门要对近几年引进的金融衍生工具及程式化交易正在全面检讨,研究这些工具是否适应中国。

第四,监管理念的转变。监管理念的转变就是要由以往对中国股市的事后监管转变为事前监管的引导与规范。可以说,2015年中国股市暴涨暴跌的一个重要教训就是监管者对兴起的互联网金融HOMS系统缺乏了解,从而也就无法制定出事前监管及防范风险的规则,从而就让这个场外融资市场得以疯狂野蛮生长。等到这个市场已经疯狂野蛮生长之后,再采取简单粗糙的方式来制止与遏制,引发中国股市的震荡当然不可避免。

最后,中国股市制度安排的公共决策化,这是当前中国股市能否成熟的关键所在,也是保证股市得以自我修复的制度基础。因为,中国股市的制度安排及改革,只有在这种方式下才能平衡好各方的利益关系,才能让所制定的法律法规能够真正落实执行。

也就是说,中国股市改革不是从这些基础性问题入手,而是希望以技术性方式来解决一些表面性问题,那么中国股市要想走好是不可能的事情。中国股市是这样,中国金融市场改革也是如此,所面临的一系列的重大的理论与实现问题需要认真研究与反思,需要从基础性问题入手进行深入反思,才能找到问题的核心所在,否则要让中国金融市场走出乱象丛生的困境是不可能的。

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