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海通姜超:居民加杠杆一旦开始逆转 地产注定压力山大

2017年11月28日 5:15 PDF版 分享转发

上周美欧日反弹,韩印港股市普遍上涨,油价反弹黄金回落,金属价格回升,国内股债齐跌。

过去一周,国内外资本市场走势再度出现了巨大的反差。美股又一次创出历史新高,而国内A股出现了明显的回调。而这一分化在9月份以后就初现端倪,过去3个月海外股市普遍大涨,而A股则是在持续盘整。

我们认为,主因仍在于经济基本面的差异。日本11月制造业PMI升至53.8,为3年半的新高;欧元区11月制造业PMI升至60,为17年新高;美国11月Markit制造业PMI略降至53.8,但依然位于过去3年的峰值区域。相比之下中国10月制造业PMI回落至51.6,已经低于16年11月水平,而11月以来的发电、粗钢产量等生产数据大幅下滑,预示11月制造业PMI或继续回落。

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事实上,国内经济重新步入下行通道已经得到越来越多的数据印证。比如克强指数中的两大实物指标,一个是我们此前提到的铁路货运量增速,7月时还高达17.7%,10月的最新数据是4.8%,创下16年9月以来的最低值;另一个是发电量增速,8月还高达8.6%,10月仅为2.5%,创下16年7月以来的最低值,而11月的发电量增速或将重新归零。

而国内经济下行的根本原因,还是在于导致的总需求再度下滑,尤其是市场的减速。由于利率的持续上升,房地产销售在9、10两月出现了连续两月的负增长,地产新开工在10月增速转负,地产投资增速也在10月大幅下滑。而国内利率的大幅上升导致人民币在3季度大幅升值,也使得近期出口增速明显承压。

回顾09年以来,中国经济经历过3次周期性回升,每一次都是从开始,到去杠杆结束。

第一次是09年-10年,主体是企业部门加杠杆。中国的企业部门在08年以前的每年新增融资只有2万亿左右,到了09年就激增至7万亿,到10年激增至10万亿。企业部门融资的激增推动了企业制造业投资实际增速的大幅回升,并拉动了经济在09-10年的短期反弹,但是好景不长,11年以后企业部门就开始受产能过剩的困扰,开始了漫长的去产能之路,而经济也在11年以后重新下滑。

第二次是12年-13年,主体是政府部门加杠杆。当年政府主要是通过信托从银行融资,而信托贷款增速在12年初只有18%,到13年中期上升到了100%以上。与之相应,政府基建投资实际增速从12年初的-0.5%上升到13年中期的25%,是12/13年经济短期企稳的重要动力。但是同样好景不长,13年下半年政府开始整治非标融资,14年以后的经济开始重新下滑。

而第三次是16-17年,主体是居民部门加杠杆。15年的居民新增总贷款为4.6万亿,到16年上升到7万亿,17年估计会达到8万亿。而全民举债推动中国地产市场进入一轮超级繁荣周期,15年的地产销售金额仅为8.7万亿,而17年估计会达到13.2万亿,累计增长超过50%。而地产销售的好转也拉动了地产投资增速在过去两年的回升,是这一轮经济企稳回升的重要动力。

但是,居民杠杆率上升的太快了。15年的居民部门款增速只有18%,到17年上半年上升到33%。而17年2季度以后居民中长期消费贷开始减速,但短期消费贷增速在17年10月飙升至41%,增速比17年初的20%翻了一倍。因此,今年2、3季度的三四线城市地产繁荣来自于全民加杠杆,尤其是短期消费贷,没有抵押、期限又短,这其实是非常危险的行为,也引发了监管机构的高度重视。

而从17年7月份的全国金融会议开始,政府就明确把去杠杆作为未来的主要政策方向,而且提出主要的配合手段就是控制总量。而金融稳定委员会的正式成立,央行公布的资管监管新规,其实都是对金融严监管的落实,其目标就是控制货币在表外的空转,结果必然是货币增速的回落,以及利率的居高难下。

在高利率的环境下,居民的举债行为显得极其非理性。对比15年4季度,当时的10年期国债利率仅为3%,仅为4.7%,全国房价还没涨,全国居民每个月仅贷款2900亿。而到了两年之后的17年3季度,10年期国债利率上升到了3.6%,房贷利率达到5%,全国一二三四线房价已经普遍大涨,全国居民每个月贷款达到6525亿!两年前房价便宜,利率低的时候大家不怎么贷款,现在房价大涨,利率高的时候大家拼命贷款,这不是显得很滑稽吗?

而居民部门加杠杆一旦开始逆转,地产市场注定压力山大。到了17年10月份,10年期国债利率达到3.9%,全国首套房贷利率达到5.3%,当月的居民部门贷款下降到了4500亿。而11月的10年期国债利率一度达到4%,考虑到国债可以免除25%的所得税,而且不占用银行任何资本,与之匹配的房贷利率应该在5.5%-6%的水平。如果未来房贷利率继续上升,那么4000亿左右的居民月均信贷或是常态,而18年的居民部门贷款可能会比17年减少2万亿以上,考虑到目前大家买房一半资金靠贷款,这就意味着18年地产市场销售额的同比降幅可能超过20%。

过去一年,企业利润增速出现了明显改善,这一方面归功于供给侧改革的贡献,我们减少了过剩产能,推动了PPI由负转正。但是我们观察了过去10多年的工业企业利润增速和PPI的关系,发现这两者的关联度并不紧密。反倒是地产投资增速的走势,和工业企业利润增速高度相关。因此,我们认为这一轮经济的周期回升依然是加杠杆的地产周期,并非是新周期。大家热捧的白酒、家电、银行、地产,无一不是受益于地产繁荣。

但是,时代真的变了,未来中国真的不需要盖这么多房子。2010年以前,中国每年新增年轻人口1000多万,新增农村进城人口约2000万,所以我们每年要造1000多万套房子满足他们的基本需要。但是现在我们每年新增年轻人口为负,即便是还有2000万农村人口进城,每年盖1000万套房子就够了,而今年我们卖了17亿平米商品房,差不多等于2000万套房子。

在人口红利的时代,年轻人的主要需求是房子和汽车,人口红利和城市化是过去30年工业化的根本动力。但是我们的年轻人已经变少了,未来他们需要的不是更多的房子、车子,而是更好的房子、车子,比如说可以便宜购买和租赁、不会被随便拆迁的房子,更清洁环保的汽车,这就是消费升级。而老年人需要更多的医疗、养老服务,二胎放开以后小孩需要更好的教育,能够让大家放心托付的幼儿园和中小学。提出未来社会的主要矛盾之一是人民对美好生活的追求,其实就是消费转型升级的需求,而这不是靠盖更多的房子可以解决的。消费升级需要的是企业创新,医疗、教育需要大力发展服务业,尤其是要放开对服务业准入门槛的限制,通过竞争提高服务业工资和服务质量。因此,我们不相信靠举债买房就能换来新周期,经济新周期靠的是创新、靠的是提高效率,这需要通过更大力度的改革开放来实现。

我们相信,未来会坚定不移去杠杆,抑制地产泡沫。同时也会大力补短板,提高经济的效率。这样虽然会有短期阵痛,但只有这样才有更加光明的未来。

来源: 新浪

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