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Italiano人民币汇率制度改革三周年的反思
来源: 博客
作者: 易宪容
2015年8月11日，中国央行宣布对人民币汇率制度进行重大的改革（以下简称为8.11汇改）。从那天开始，已经快三周年了。汇率作为金融市场的一种重要价格，这次汇率制度改革是否成功，不仅决定了市场价格机制形成问题，也决定了金融市场的稳健性问题，所以，对此值得认真反思。
8.11汇改的目的是为了让人民币能够纳入IMF的特别提款权，满足IMF人民币自由使用的标准，让人民币汇率形成新的机制。但是无论是中国央行，还是国内外市场都没有人会想到，8.11汇改不仅引起了金融市场的极大震荡，也导致了国内资金大量的外逃。为了让人民币汇率重新稳定，中国央行不得不花上一年多的时间，出台更多调整政策，重新控制市场，及严厉打击离岸人民币市场做空炒作的行为。这样人民币汇率才开始稳定下来。但是，今年中美贸易摩擦又掀起了人民币汇率的贬值潮，其结果如何还得密切观察。所以，在8.11汇改三周年时刻，对人民币汇率制度改革进行检讨与反思显得十分重要。
首先，我们先来看三年来人民币对美元汇率的变化情况。8.11汇改宣布，由于国内外市场感觉得十分突然，从而导致人民币汇率闪崩，三天之内人民币对美元汇率暴跌到6.40左右的水平，跌幅达4.6%。特别是当人民币对美元汇率持续10年单边升值，突然逆转为贬值时，人民币贬值的市场预期很快就形成。之后只要有任何风吹草动，都会成为人民币对美元的汇率理由。比如，无论是2015年12月初IMF把人民币纳入为SDR，还是美元汇率出现强势，都会成为人民币贬值的理由。
直到2017年初，人民币对美元汇率贬值到6.96。由8.11汇改时的6.20跌到6.96，人民币汇率贬值的幅度累计达12.3%。而且在当时，市场对人民币贬值的预期表现为十分强烈的。市场上大部分机构都认为2017年底人民币汇率将会贬值到7.2以上，有的更是认为会到贬值到7.8甚至8.0以上。但是，在2017年1月开始人民币汇率开始峰回路转，人民币对美元的汇率不仅没有跌破7，反而一路走高。到2017年底人民币对美元汇率上升到6.50,2017年人民币的升值幅度累计达到6.6%以上。
人民币升值的趋势一直延续到2018年。2018年前3个月，人民币对美元汇率最高升值到6.24，前几个月人民币汇率的累计升值达4%，人民币汇率基本上又涨回到了8.11汇改之初的水平。但是中美贸易战4月初爆发，人民币对美元的汇率也随之快速贬值，在4个月的时间里，人民币对美元的汇率又贬值到2016年底的水平。在2018年8月3日，离岸人民币（CNH）跌到了6.91的水平，逼向7。短短的4个多月的时间，人民币汇率累计贬值幅度达到10.7%，贬值速度之快是历年来少见的。至于未来走势如何，目前更多的是不确定性。
也就是说，从这几年人民币汇率走势来看，8.11汇改之后，到2015年底，由于市场对未来不确实所引发了人民币恐慌性抛售，导致了人民币对美元汇率快速贬值，在不到5个月的时间里，人民币对美元汇率贬值到了6.5%左右。2015年底以后，中国央行开始引入人民币指数，调整人民币汇率中间价的定价机制，同时配合各种跨境资金流动严厉管制手段，人民币恐慌性抛售暂时告一段落。2016年初美元开始走弱，人民币对美元汇率也开始一起反弹，但这并没有改变人民币指数下滑的走势，随着2016年5月人民币中间价定价机制透明度提升，人民币中间价的可预测性使得人民币对美元的汇率没有随着美元强弱而变化。这种情况一直持续到2017年5月。但人民币贬值格局一直持续到2016年底。
在2017年5月之后，由于美元汇率开始由盛而衰，美元汇率指数开始持续下跌，同时，国内经济增长开始企稳及远好于市场预期，国际收支有顺差，这些都成了人民币汇率稳定的基本条件。在这种情况下，中国央行顺势调整人民币中间价定价机制，加了“逆周期因子”之汇率定价基准。逆周期因子的推出，一方面同样保存了人民币中间价定价的透明度，另一方面又加了更多可变因素，使得预测人民币中间价的难度提高。这意味着人民币中间价定价机制加入“逆周期因子”，并非仅是人民币中间价定价机制模型数量参数的加入，而是让人民币汇率形成由以往只是被动的接受改为主动参与。人民币的汇率价格不仅要随行就市，更重要的是要权衡对国家经济整体利益的关系。即国际市场投资者不要借助人民币汇率波动轻易牟利，否则中国政府一定会出手。可以说，人民币中间价定价机制加入“逆周期因子”的推出，也意味着近两年的“弱势人民币”的汇率政策基本上结束。
如果从当时中国经济增长向好、出口贸易走出衰退格局、贸易顺差增加、外汇储备增加及国内资金流出减弱等现象来，这些解释有一定道理，但并不尽然。因为，从中国央行意图来看，人民币汇率形成机制加入“逆周期因子”最为核心的问题是要保证人民币汇率的稳定，而做到这种稳定，就得改变人民币汇率单边贬值预期，对人民币汇率未来走势，中国央行就有主动权，即人民币汇率变化的主动权重新回到中国央行手上。
从人民币对美元汇率的走势图来看，从2017年5月开始，人民币指数多数时间基本上保持稳定，但人民币对美元汇率则随着美元弱势开始节节攀升。为了防止早两年人民币持续贬值囤积在企业手中的外汇突然涌出，让人民币升值超调，中国央行在2017年9月将外汇风险准备金率由20%调降至0。当月人民币对美元的汇率也有些许的下调。2018年初，中国央行又宣布暂停使用“逆周期因子”。直到2018年3月，人民币对美元汇率基本上处于升值态势下。而在2018年8月3日，人民币快速贬值逼近7时，中国央行又重启了外汇风险准备金机制，宣布从8月6日起，把远期售汇业务的外汇风险准备金率由0%上调到20%，以此来管理人民币快速贬值的市场预期。
其次，8.11汇改后三年的时间里，中国央行就人民币汇率形成机制的市场化推出了一系列政策，从而全面推进了人民币汇率市场化的进程，但是由于体制上的缺陷，当前人民币汇率制度与成熟市场相比，仍然相差很远。比如，8.11汇改目的就是要增强人民币兑换美元汇率中间价的市场化程度和基准性，并决定自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。其核心就是中国央行放弃对汇率中间价的控制，赋予汇率中间价更多的弹性，增加其市场透明度，而且在之后的三年的时间里，人民币定价机制一直在改进与调整。但是，在国有金融机制主导的市场，其市场化的程度总是要打折扣。
还有，以期望满足IMF的人民币自由使用标准的要求，好让人民币纳入SDR货币篮子。中国外汇交易中心2015年12月14日公布的12月11日中国外汇交易系统（China Foreign Exchange Trade System或简称为CFETS）人民币汇率指数。在中国央行看来，对于当时的人民币汇率贬值，只要从不同的角度来看，其意义就不一样。因为，当时如果以美元作为一个定位锚，那么人民币汇率是贬值的，如果从CFETS人民币汇率指数来看，人民币汇率则不仅不贬值，反之是升值。所以，在这个指数发布后，中国央行每个月都会公布人民币汇率指数变化情况，以显示人民币汇率的双向波动性及稳定性。比如，2017 年末，中国外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数为94.85，全年上涨0.02%。参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别为95.93和95.99，全年分别下跌0.32%和上涨0.51%。根据国际清算银行计算，2017年，人民币名义有效汇率贬值0.64%，实际有效汇率贬值0.99%；2017 年末，人民币对美元汇率中间价为6.5342 元，比上年末升值6.16%。不过，这种脱钩论（人民币汇率与美元脱钩）实际上对2016年人民币持续贬值的冲击还是不小。因为，无论是当前美元在国际市场的地位，还是人民币在国际市场的认可程度及这几年人民币离岸市场快速收缩（2015-2016年香港人民币离岸市场人民币存款减少近万亿元）都意味着这种脱钩论不可行性。所以，在2017年开始中国央行重申美元汇率变化对人民币的重要性。
总之，8.11汇改迈出人民币汇率制度改革的重要一步，不仅让人民币汇率形成机制在不断地实践过程中得以调整与完善，也推出一系列的防范汇率风险的制度安排，并让持续贬值的人民币汇率得以逆转，积累了人民币汇率形成机制市场化的丰富经验。这对中国央行有效地管理未来人民币外汇市场具有重要的意义。
