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Italiano陶冬：「四萬億」式貸款資金流向樓市 拉動經濟真正源頭是PPP
作者：陶冬
美聯儲加快加息步伐后，中國貨幣政策受到市場高度關注，這也與房地產市場走向息息相關。瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟學家陶冬博士在第六屆金融衍生品風險管理春季論壇上指出，近期中國貸款量與當年“四萬億”有一拼，但民營企業沒有響應，這是因為流動性擴張未傳導到實體經濟——貨幣的乘數效應快速下滑，錢實際上去了房地產市場，流動性拉動了房價。他強調，“房子是用來住的”這句話就是對過去10年房地產拉動經濟、通過流動性推動資產價格上行的糾正。
演講后，陶冬博士回應華爾街見聞提問時指出，中國貨幣大環境已出現拐點，依靠暴拉流動性製造增長源的路子已被堵死，人民幣利率往上走是大趨勢。
針對市場關注的美聯儲動向，他認為，美國通貨膨脹迅速走高，工資、租金和醫療成本都在大幅攀升，耶倫已等不及特朗普“葫蘆里賣什麼葯”，就在3月份加息了。美聯儲已從過去兩年的“光說不做”悄悄轉向“只做不說”。
主題演講要點
1、“三個P”拉動中國經濟反彈：Property（房地產）、PPP（政府與社會資本合作）、PPI（生產者物價指數），而PPP是真正拉動經濟的源頭。
2、“房子是用來住的”這句話是對過去10年房地產拉動經濟的政策、通過流動性推動資產價格上行的糾正，因為房地產金融屬性已超過了物理屬性。
3、中國房地產價值佔GDP250%，這個數字並沒有包括土地拍出去到建房、或者已經開始建的項目價值，中國是住房價值與國家GDP佔比自全世界有數據記載以來最高的。
4、原材料這一輪上漲是“中游拉動”，主要推動力不是終端需求，而是期貨市場。中國CPI會比想象中上升快，上半年GDP增速可能比李克強兩會提出的目標更快。
5、金融危機之後，中國每年以美元計價的貨幣發行量年增長16%，美國增長6%，日本和歐洲匯率動蕩QE結束后等於沒發錢，按照這個速度，中國不出幾年就可把世界買下來。
6、近期中國貸款量與當年“四萬億”有一拼，只是這次顯得低調。上次政府登高一呼，民營企業揭竿而起，但這次民營企業沒有影響。這是流動性擴張未傳導到實體經濟——貨幣的乘數效應快速下滑，錢實際上去了房地產市場，流動性拉動了房價。
7、美聯儲過去兩年“光說不做”，但美國通貨膨脹迅速攀升，工資、租金和醫療成本都在大幅攀升，耶倫已等不及特朗普“葫蘆里賣什麼葯”，就在3月份加息了。
8、美聯儲貨幣政策已從過去兩年的“光說不做”悄悄轉向“只做不說”。
9、2017年是能源供需再次逆轉之年，特朗普與普京走到了一起，美元用石油打壓俄羅斯的政策消失了。此外，沙特老國王去世，新國王用沙特阿美上市趁機撈一筆。
10、今年，全球經濟顯著的不同是財政擴張的開始：由於流動性陷阱，貨幣政策對於資產價格影響力遠遠大於對實體經濟的影響。但特朗普上台後捨棄貨幣擴張，而是用財政擴大拉動經濟，這對經濟刺激效果會好過QE，這就是美股一漲再漲的原因。
11、美國出了特朗普后，歐洲也會出現“特朗普”，特朗普離開白宮后還會有新的“特朗普”，這是一個全球化的逆轉，長周期的問題。
12、特朗普已從體制外走到體制內，在與共和黨內部協調、國會鬥爭以及民意配合併沒有進展。而市場卻給出了驚人的耐心，一次又一次等待特朗普給出財政政策細節，但特朗普一次又一次地用大嘴巴安撫市場，但他並沒有真正的勇氣。
13、歐洲和日本暫時看不到太多內生性通脹，他們的通脹基本靠能源進口價格，所以歐洲日本希望上半年能穩一穩，等下半年能源價格基數穩定，就不需要用貨幣政策了。
14、歐洲央行已把“街面”上的國債幾乎買完了，繼續貨幣寬鬆的彈藥已經非常少了。
演講后的問答交流環節，陶冬博士回應了華爾街見聞提出的兩個問題。
華爾街見聞：美聯儲加快加息步伐后，中國在“結構性加息”與“全面加息”之間如何抉擇？
陶冬：中國此前選擇了匯率穩定，因此在某種程度上，中國央行的貨幣政策受到美國貨幣政策牽制。我個人認為，過去一年人民幣利率上漲大於美元利率上漲，咱們央行也是“只做不說”。雖然政策利率沒有變，但市場利率上升很快，甚至去年第四季度幾乎觸發債券市場的重大動蕩。
人民銀行為什麼要這樣做？第一，中國流動性的最大製造源是外匯占款，美元過去拚命的往裡走。人民銀行接了美元就釋放出了人民幣的貨幣發行流動性。然而情況發生逆轉，去年下半年中國外匯儲備急跌，使得內部貨幣出現被動性收縮，於是資金成本就開始往上走，貨幣大環境已經出現了拐點。
第二，通過暴拉流動性製造增長源的路子已被堵死。目前市場上利率變化話是結構性的，利率逐步往上大趨勢，資金成本的上漲將快于流動性的收縮。
華爾街見聞：中國經濟周期力量是否將發生更替？
陶冬：中國正站在經濟周期新10年的門口，過去十幾年是靠基礎設施投資和房地產拉動，接下來10年將靠消費拉動。我個人認為，下一個或下下個經濟周期中，中國經濟增速或有4%。中國經濟已經到了一個成年期，不可能像十幾歲的小夥子那麼摸爬滾打去。但不要對4%的增長率氣餒。二戰後還沒有出現一個國家從製造業拉動轉向服務業拉動經濟還能維持4%增長率，中國可能是第一個。
因為中國現在儲蓄率是28%，今後的消費大軍主力將是90后，這一批人沒見過物質匱乏的時代，很多又是月光族，儲蓄率無法和我們這一代人相比。因此，我估計儲蓄率在今後十年將從28%迅速下跌到5-6%，長遠來講雖非好事，但短期內是消費的支持力量。
來源：華爾街見聞
