來源: 博客 作者: 冉學東

近日在博鰲論壇上，央行行長周小川明確表示，經過多年的量化寬鬆后，我們已經到達了這次周期的尾部，貨幣政策不再是寬鬆的了。

從筆者的觀察來看，這可能是周小川作為央行行長十多年來，發出的最明確的信號。周小川在央行任上，正是中國經濟處於轉型期，貨幣政策牽一髮而動全身，一舉一動備受市場關注，因此在公開演講中，個人觀點的表述往往非常謹慎，有時候感覺就像打太極拳，因此有人說小川在學格林斯潘。

中國貨幣寬鬆應該是從2008年後半年開始，從2006年開始到2008年中期，中國經濟出現了一波比較嚴重的通脹，央行也相應出台了許多緊縮政策，比如連續大幅度提高商業銀行的存款準備金率和連續加息，但是正是在這個時候華爾街金融危機爆發，為了應對危機政府實行了四萬億刺激措施，央行的政策出現了180度的大轉彎，寬鬆的貨幣政策也就此開始。

從2008年開始的寬鬆的貨幣政策，再加上美聯儲實行三輪QE，大量熱錢在人民幣兌美元升值和房地產的飆升進入內地套利，導致中國M2增速飆升。自2007年1月以來，中國的貨幣供應總量M2連續超越了日本、歐洲和美國幾大經濟體，目前相當於歐洲和美國的兩倍，日本的三倍。中國的M2已經相當於這三大經濟體的M2總量的70%左右。

因為要將人民幣挂鉤美元，實現對美元的緩慢的盯住，中國的貨幣擴張跟美元貨幣的寬鬆路徑極為相似。中國貨幣的超發有兩個原因，一個是央行資產負債表的擴張，一個是商業銀行信貸的飆升，最終體現為M2的連續翻番。儘管2008年後全球經濟處於下行期，中國經濟需求也不足，物價通脹沒有顯現，但是以房地產為主的資產價格卻跟隨M2的上漲，飆升的更加嚴重。

而為了穩定經濟增長，央行從2014年開始進一步大幅降低貨幣市場利率，這導致地方政府和非金融企業的負債高漲，而金融企業相互借債，金融企業間的槓桿率也很高。

當然如此情況肯定不能繼續，從2016年後半年，央行開始逐步提高SLF常備借貸便利的利率，到目前已經提高了多次，儘管是非常小幅度的提高，在市場一再呼籲降低存款準備金率的時候，央行不為所動。事實上，從2015年12月美聯儲第一次加息開始，央行的寬鬆政策就已經終止，直到開始提高公開市場利率，表明中國經濟已經進入加息通道。

而這個趨勢，直到近日才由周小川明確表述出來。

周小川進一步補充說，目前全球經濟復甦在不同國家以不同速度在進行，不同國家的表現截然不同。全球市場並不是完全協調一致，貨幣政策也不是完全協調一致。

周小川表示，全球的復甦經過了很多曲折，我們看到歐洲主權金融危機仍然沒有解決，還有一些問題在發生，這是一個漸進的過程，貨幣政策也需要逐步改變，變成審慎的貨幣政策，這裏存在很大的挑戰。

「無論如何，我認為要看到貨幣政策的限度，認真去考慮，什麼時候考慮如何離開貨幣寬鬆的周期。」周小川稱，這是一個很大的挑戰。

他指出，我們已經在一些國家看到通脹，但在全球範圍做任何判斷為時尚早。「我們要保持審慎的態度面對通脹，這與貨幣政策的制定有直接關係。雖然貨幣政策制定當局已經開始緊縮他們的政策，但這是一個漸進的過程。我們會強調結構改革以及其他長期的發展戰略，發出信號告訴人們不要太依賴於貨幣政策，這個信號的發出是很重要的。」

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可以肯定，如果美國經濟復甦加快，今年加息三到四次，那麼中國加息的決策就不會太遠。儘管中國經濟看到復甦還很遙遠，如果明年美國經濟還以如此力度加息，對中國的貨幣政策就會產生非常大的壓力，一面要維持匯率的穩定，一面還要保持經濟的增長，這兩個方面必須有所取捨，而這個取捨就是要付出沉重代價。