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Italiano槓桿在哪裡？風險是什麼？
來源: 姜超宏觀債券研究 作者: 姜超梁中華 
去年四季度以來，金融去槓桿、防風險的「聲音」越來越響，並且逐漸轉化為政策行動影響著市場的走勢。大家都在講金融去槓桿，可槓桿究竟在哪裡？風險具體又是指什麼？面對中小銀行快速擴張帶來的問題，究竟是銀行太「逐利」，還是監管不夠嚴？未來銀行業監管的核心會是什麼，又會帶來怎樣的影響？
我們3月13日發布的《金融槓桿是怎樣煉成的？》一文，重點從負債端介紹了中小銀行擴張的狀況和風險。為了弄清楚以上這些問題，我們不妨還是從銀行的資產負債表入手，先看看銀行資產端究竟配置了什麼。
1. 銀行資產端都買了啥？
1.1 表內：債券非標超過貸款
從規模上來看，中小銀行已經佔據了我國銀行業的半壁江山。2010年以來，中小銀行資產增速基本都維持在20%以上的水平，尤其是15年以來增長再度加快，而大型銀行資產增速則都在10%左右。所以，我國銀行業的內部結構已經發生了巨大的變化，大型銀行資產規模佔比從10年時的68%降到了去年三季度末的52%，而中小銀行規模佔比則從1/3上升至近50%。
與大型銀行相比，中小型銀行配置貸款有限。近幾年中小型銀行貸款規模擴張也較快，但貸款在總資產中的佔比卻在下降。從信貸收支表來看，大型銀行的資金運用總量中，貸款佔比基本都穩定在57%左右；而中小型銀行的貸款佔比從2010年的69%一路下滑至去年三季度的48%。這說明中小銀行對貸款的配置增速遠遠慢于總資產增速，從上市銀行貸款佔總資產的比重也可以看出這一點，工農中建對貸款的配置權重基本都維持在50%左右，而貴陽銀行、南京銀行佔比不足30%，上海銀行、興業銀行、寧波銀行佔比不到35%。
那麼中小型銀行都在配置什麼呢？偏愛債券和非標！我們知道銀行自營資金主要只能配置債權，而主流的債權稍作細分的話無非包括三大類——貸款、債券和非標，其中非標主要是銀行為了繞開監管和考核而間接放貸的模式。在貸款配置佔比下降的同時，中小銀行大幅增加了債券和非標的配置，兩類資產在資金運用總量中佔比從12年時的不足17%，飆升至當前的33%。近兩年中小銀行有價證券及投資基本都維持在10萬億左右的年增長。
2014年監管同業投資非標的127號文發布后，非標類資產逐漸從銀行資產負債表的「買入返售類金融資產」科目，轉入了「應收款項類投資」科目。上市中小銀行的應收款項類投資佔總資產的比重從不足1%迅速上升至去年三季度末的18.4%，也可看出中小銀行對非標資產的偏愛。
部分銀行對債券和非標的配置規模甚至遠遠超過了貸款。如果將資產負債表中的交易性、可供出售、持有至到期金融資產和應收款項類投資加總，以估算債券和非標配置的規模，我們發現貴陽銀行、南京銀行、興業銀行、上海銀行的債券和非標資產是貸款的1.5倍以上，寧波銀行、杭州銀行、江蘇銀行也在1倍以上。
1.2 表外：風險偏好相對更高
近幾年，表外理財規模擴張非常快。理財產品是銀行之間爭奪「負債」資源的重要工具，對中小銀行表外的規模擴張也起到了推波助瀾的作用。我們估計16年底銀行業理財規模在30萬億左右，兩年時間增長了15萬億。其中計入表內的保本型理財相對穩定，表外理財或在23萬億，相比兩年前增長了13萬億。而中小銀行發行的理財產品規模遠高於大銀行，佔比從15年初的58%進一步上升至66%以上。
銀行在配置理財資產時風險偏好明顯更高。根據理財業協會的數據，截至去年年中，銀行理財資金40%配置了債券，但以信用債為主：市場上存量利率債遠多於信用債，但理財資金配置利率債的金額不足信用債的1/4。儘管近幾年受監管影響理財配置的非標類資產佔比在下降，但目前仍有16%。此外，還有將近10%的理財資金配置了權益類資產。所以整體來看，受負債成本高企的推動，銀行管理表外理財資金時明顯比自營資金的風險偏好要高。
2. 槓桿在哪裡？風險是什麼？
首先，我們不妨先來看一個現象，比較下銀行資產端和負債端的利率，無論是表內同業存單的發行利率，還是表外理財產品發行時的預期收益率，可能比債券市場產品的收益率要高：股份制銀行發行的3個月存單利率，基本上和3年期AAA級公司債收益率相當；而其發行的3個月理財預期收益率，在15-16年時比3年期AAA級公司債收益率還要高100BP以上。所以如果銀行用存單或者理財募集來的資金，直接去投資高等級債券，銀行可能是虧錢的。那麼利用高成本進來的資金，銀行是怎麼實現盈利的呢？
2.1 期限錯配加槓桿，流動風險上升
最近幾年銀行負債的重要方式中，無論是發存單還是發理財產品，久期都非常短，6個月以內的為主。而從資產端來看，非標資產的久期卻很長。所以短久期負債、長久期投資，銀行實現了第一次期限錯配。這次期限錯配帶來的好處是，理論上期限越長收益率越高，這樣可能短期內理財成本會高於債券和非標投資收益，但如果產品能夠滾動運行，那麼長期看由於配置的債券和非標資產久期長於理財成本，那麼銀行還是可以獲得收益。
事實上，銀行通過存單、理財募集資金已經相當於加了一次槓桿，而在配置資產時為了提高收益，還會進一步加槓桿。銀行及承接其委外的非銀機構在投資債券市場產品時，通常會通過不斷的質押式回購等槓桿操作，來放大投資收益。所以銀行間質押式回購成交量從早期的不足5000億，近兩年飆升至2萬億以上的規模，最高時達到3萬億。
在第二次加槓桿時，銀行及非銀機構進行了第二次期限錯配，風險更高。銀行及非銀機構進行的質押式回購操作，是久期更短的槓桿。對於存單和理財，銀行需要3個月、6個月續發一次，而對於質押式回購，銀行和非銀機構可能每天都需要續做。由於央行和銀監會對銀行資產負債有監管考核，這一步的加槓桿和期限錯配主要集中在非銀機構。所以歸根到底，銀行通過兩次加槓桿操作，賺的是期限錯配帶來的期限利差。
可是問題來了，期限錯配是要承擔流動性風險的，錯配越嚴重，承擔的風險也就越大。雖然銀行業盈利的一大來源就是承擔流動性風險，通過期限錯配賺取差價，即使是傳統的存貸款業務也有期限錯配，可問題是期限錯配越嚴重，銀行及非銀機構對短端資金的依賴性就越強，整個金融體系就變得越脆弱。
之前有央行持續提供廉價資金、呵護資金面，大家都可以相安無事，而一旦央行稍有收緊，金融體系就很容易出現資金緊張、甚至錢荒的問題。而且一旦短端資金面有風吹草動，就可能會帶來銀行贖回、資產拋售，導致資產價格大幅波動，嚴重時甚至引發踩踏，加劇了金融市場的系統性風險。
2.2 投資更加激進，信用風險增加
銀行增加收益的另一個途徑是提高投資風險偏好，導致承擔的信用風險增加。一方面，銀行及非銀金融機構在債券市場投資時更加激進，尤其是理財資金不僅主配信用債，且為了追求高收益，中低等級亦持有不少。
另一方面，儘管2013年「8號文」出台後銀行表外理財非標投資佔比有所下降，但表內投資非標增加。一般銀行會將非標資產計入應收款項類投資科目中，如果按照這個口徑衡量的話，興業銀行的非標資產規模已經超過了貸款，南京銀行、浦發銀行、上海銀行、貴陽銀行、民生銀行的非標資產配置也比較高。非標資產主要是為地方融資平台、房地產等企業提供融資支持，銀行承擔信用風險也相對較高。
此外，當前我國房價高企，不乏有泡沫的成分存在，而銀行業通過貸款、非標等途徑與地產相互滲透，一旦房地產市場風險爆發，銀行業受損最大，整個經濟的系統性風險在上升。
3. 銀行監管，「躲貓貓」的遊戲？
銀行天生愛槓桿！我們在之前的專題里已經介紹過，銀行天生是靠加槓桿盈利的行業，資本金很少，「左手」通過吸收存款、發債、發理財產品來增加負債，「右手」增加資產配置，中間賺取「差價」。所以只要有利差存在，最大限度的擴張資產和負債的規模是利益最大化的最佳選擇。而且由於銀行業存在「太大而不能倒」的道德風險問題，在金融自由化的時期，國內外的銀行總是會傾向於抓住機會，提高風險偏好，擴張資產負債的規模。所以，銀行監管的關鍵是控制銀行加槓桿的衝動。
為了加槓桿擴規模、增加盈利，銀行一直在和監管「躲貓貓」。以非標投資監管為例，2013年的「8號文」限制通過理財資金投資非標，銀行於是紛紛轉向同業資金；而2014年的「127號文」對同業投資非標進行監管，非標資產又不斷從銀行資產負債表中的買入返售科目，轉向了應收款項類投資科目。受監管變化的影響，非標投資通道也逐漸從信託轉向券商資管、基金子公司等。再以最近兩年非常火熱的委外投資為例，銀行將資金委外的一個重要目的是加槓桿，另一個目的是投資債市的避稅套利，其實也都是應對監管和考核。
監管再度趨嚴，槓桿率是關鍵。如果前幾年國內以利率市場化為標誌帶來的是一波金融自由化浪潮，中小銀行資產負債迅速擴張，帶來了一定的風險，那麼從去年四季度開始，宏觀政策基調已經轉向了防風險，這也意味著金融業監管會趨嚴。銀行業監管的核心是資本金充足率，即銀行的自有資本和風險加權資產的比值，其實就是銀行的槓桿率。所以無論是負債端限制存單增長，還是資產端控制擴張速度，歸根到底是監管銀行的槓桿率。對於銀行來說，要麼通過增發股票等提高資本金，要麼控制規模增速，甚至縮減表內外資產規模，以提高經營的穩健性。
4. 貨幣難松，動蕩難免！
短期來看，貨幣政策難以寬鬆。儘管通脹告一段落，但經濟依然穩定，一季度GDP同比增速達到了6.9%。考慮到金融去槓桿、防風險的任務，貨幣政策也依然難以寬鬆。從金融槓桿的形成鏈條來看，過去兩年央行持續提供低成本的短期資金，維持資金面保持平穩，實際上也間接滋長了銀行和非銀機構通過期限錯配加槓桿的趨勢。所以短期央行不僅不會放鬆政策，在金融機構主動去槓桿、資金面寬鬆時，還有可能會回收流動性，以防槓桿捲土重來。但從近期有關表態來看，央行也不希望監管政策造成市場大幅波動，所以資金面出現緊張時，央行還是會出手呵護。
動蕩依然持續，小心方為上策！不管是之前央行提高短期政策利率，還是近期銀監會的各種監管文件，核心在於去槓桿。為實現這個目的，負債端可能會加強對存單發行的管理；資產端通過MPA考核等限制規模擴張速度、甚至壓縮規模；資金成本的抬升也有助於抑制金融機構期限錯配加槓桿的衝動。從實踐來看，早期央行鎖短放長、提高資金利率，直接提升了銀行和非銀機構投資中的槓桿成本，導致需要不斷續作回購維持的債券投資震蕩回調；而近期銀監會政策監管或將直接從控制、甚至壓縮規模入手，銀行開始出現贖回委外資金現象，資產拋售壓力甚至可能會引發踩踏。所以短期來看，動蕩依然持續，小心方為上策。
