來源: 興業研究

2017年5月27日，證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（證監會公告（2017）9號），這是繼2015年7月、2016年1月之後發布的新版減持新規，進一步規範股東減持行為，執行股票質押協議也適用於此規定。對此興業研究策略點評如下：

新規從強化減持約束和填補規則漏洞兩方面延續監管收緊繩索。與2016年舊規定相比，新規進一步強化了對減持行為的約束：第一，減持比例限制：大股東在3 個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的1%，大股東及一致行動人需合併計算；第二，限制範圍擴大：新增IPO首發及增發解禁同時適應規定、約束範圍從大股東擴展為股東。此外，新規明確填補規則漏洞，新增針對大宗交易方式減持條款，避免大股東的「過橋減持」。

監管政策引導市場長期回歸理性，短期帶來階段性波動。本次股東減持新規對二級市場退出渠道進行規則重塑，實現了首次融資-再融資-減持退出的全鏈條多環節制度管控。結合此前早已開始的IPO加速、定增再融資、重組併購的收緊，監管層持續引導市場回歸理性化的監管思路明顯。但在短期，新規對減持約束的加強的政策力度進一步強化市場關於監管抑制套利的政策預期，可能引起短期流動性風險釋放，帶來資產端和資金端的階段性波動，對股票質押等高流動資產價格構成直接影響。

受制於流動性削弱，股票質押規模難再擴張。股票質押和可交債債轉股同樣納入新規範疇，意味著大股東集中質押的場內質押式回購業務的平倉受限。考慮到大股東質押已經成為市場主流，股票質押市場的流動性將整體弱化，平均質押率水平將下行。根據興勢力1號模型的測算：按一年期質押期限計算，一年到期后平倉並延長3個月的減持時間窗口，股價損失率預計提高1.12倍，業務質押率預計平均下降3%，股票質押市場融資規模預計下降1500億。

商業銀行面臨股票質押業務存量資產質量下降和增量業務拓展受限的雙重困境。存量業務因底層資產流動性削弱導致資產質量受損，需要重新評估資產的內在價值；而增量業務則需要對抵押物、保證金及資產預期收益率等提出更高的要求以彌補流動性風險。

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加強對資產的風險和收益識別，資產的流轉和處置成為商業銀行參与資本市場業務的新方向。從監管政策方向和金融市場環境變化看，不僅股票質押業務，商業銀行直接大規模參与資本市場的行為都將受到抑制。依靠資金規模優勢獲取收益空間在縮小，在資產端篩選和獲取優質資產變得更加重要。對於包括股票質押在內的非標準化資產，存量資產流轉將成為商業銀行的新方向。基於底層資產的風險收益的識別，設計衍生品流轉交易，獲取風險分散化和資產重定價的收益差價。新盈利增長點源於金融市場信用再創造效應：將流動性較差的銀行資產變成可交易買賣的金融資產進行融資，而後融資資金再投資形成新的資產，帶來大量潛在的信用擴張倍數，拉長信用資金鏈條，金融市場總體流動性迅速上升。在此過程中，商業銀行可獲得不同期限、貨幣種類、利率水平的其他金融資產，擴大資產選擇範圍，並獲得基於金融市場額外流動性信用創造的收益。