來源: 首席經濟學家論壇 作者: 劉煜輝

本文為天風證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事劉煜輝6月21日在天風證券2017中期策略會的講話速記稿整理，來自微信公眾號「首席經濟學家論壇」。

幻滅的新周期和易上難下的利率

從宏觀角度來講基本上沒有不確定性，兩個基本方向。

第一個是新周期的幻滅。年初的時候，研究界和業界對經濟的判斷存在非常大的分歧。在我看來中國就是一個高度信貸依賴型的經濟體，如果把它看作一個機器的話，這個機器的標號和技術參數短期之內改變不了的，經濟增長、貨幣量和槓桿率，這三個東西是綁在一起的，必須投放6個單位的貨幣信用才能夠產生1個單位GDP的增長。現在信用要收縮，6個單位達不到，當然，也就不會有1個單位的產出了。

這一輪主要的大宗商品（黑色鏈、橡膠、塑料、PTA、化工品），相較今年的所創造的高點都下跌了近30%，技術性實際上已經進入了熊市狀態，反映的就是通過貨幣信用投放支撐價格上漲的效應基本上已經消失，所謂傳統經濟燃起的新周期遲早要幻滅。

第二個方向是易上難下的利率，這來自於經濟中系統性龐氏壓力的釋放。5月底的時候我去東部某大省看了一下，某城東部建了一個新區，黃河邊上下兩個縣都連成片，我估量了一下不砸5000-6000個億進去恐怕都不能出雛形。去年政府投了500多個億，做了一個樣板區，不到新區面積的十分之一。中國的事就是老問題，地方政府沒有約束地債務擴張，軟約束的財政，看上去是金融的問題，實際上背後的根源都是財政。你把中國的地圖打開，會發現地圖上大大小小的都是圈。國民經濟四個部門中，政府加槓桿的動力是最強的，就說西方過去300年的資本主義史，有鑄幣稅的政府舉債什麼時候還過錢哈？

前幾天我看參考消息，說昆明的地鐵四號線和五號線今年同時開建，建設期至2019年，建設規模投資400億，這個規模的項目如果放在上海沒有問題，放在北京也沒有問題，但是昆明一年的財政稅入才150個億，支撐400億攤子，這就是中國的老問題，黃仁宇先生在《萬曆十五年》中講到的，我們始終沒有建立起現代國家的硬約束的國家會計制度。

2014-2016年我們扔了80萬億的銀行總負債進去，M2以外還有一部超級馬力的貨幣創造的機器。攤子已經鋪開了，到處需要錢。大家可以去了解一下，地方政府怎麼加槓桿？你給他500個億，他不會老老實實地做完一個再做下一個。他一定是把500個億分成10個項目，全鋪開，每個項目50個億，然後10倍槓桿。給你開出個5000億的攤子。現在郭主席要揭這個蓋子，裏面有多少的嵌套、表外、表表外、委外、資金池以及灰色的抽屜協議，誰說得清。這些已經鋪開的攤子，全是釣魚工程，全是剛性的信用需求。

銀行體系很明顯就是短缺負債。直觀上，銀行資產増速還有13%，而M2的增速只有9.6%，這是一個硬缺口，就靠同業和金融創新補，這是更加依賴同業的結構。

當下短缺負債的金融條件改變，只有以下三種場景發生才有可能，大家可以做一個研判。第一個是央行降甘霖，釋放長期低成本資金；第二個是舞曲再度響起（同業+委外），金融加槓桿；第三個是外匯占款意外顯著上升。中國的外匯占款重新恢復到一個比較景氣的狀態，可以從根本上改變銀行體系的負債端結構。諸位可研判這三種場景下半年發生概率的大小。資產端則一直是明確的，長久期，且資產流周轉率衰竭。

當然我個人覺得第一個條件是決定性的，就是央媽的臉色，我們看到MLF每個月的到期量都非常平均，如果媽這個月心情好，對沖完了額外再釋放幾百個億，大家可以happy幾天，前幾天就是這種情況。如果央媽公事公辦，大家就得受著點利率上頂的壓力。

美國金融市場定價錯誤孕育高波動？

我們可能要重視這輪信用收縮的確定性和可持續性。至少從三個方向表現出明確的力量。前兩點我不展開了，后一點我多講講。

一是「新老划斷」式的金融整頓，看上去是溫柔一刀，恰恰將產生更加綿長、更可持續的信用收縮的效果；

二是資產的冰凍，這個我們沒有人經歷過，過去18年，中國的房子只漲不跌，所以沒有人翻越過拐點，這回不太一樣，我們往樓市裡面「釘釘子」，每一顆釘子砸下去，釘住的是資產背後的流動性，釘死的是資產未來創造貨幣信用的能力，這個初現端倪，遠還未到縱深；

三是美國貨幣政策正常化的牽引，這是個很現實的問題。今天美聯儲與市場預期發生了巨大分裂，這是孕育未來高波動所在，源於何處，源於對川普經濟政策籃子有效性的判斷。金融市場對川普的定價是，他是一個深陷政治陷阱的總統，他的剩餘3.5年的任期某種程度上被判了「死刑」。這個正確嗎？金融市場或在犯去年10-11月選總統時的錯誤？互聯網和信息革命貨已經深刻改變了社會信息的組成結構，傳統建制派的精英所主導的紙媒和傳統傳播方式所釋放的信息代表全社會嗎？金融市場的信息反應模式依然「固步自封」。

短端利率經過3次加息上行75bp，而同期長端利率累計上行50bp不到，加息周期的曲線熊市平坦。但美國經濟當下貼著經濟潛在增長水平運行的狀態，一旦下半年川普身上的政治陰雲隨著時間而消淡，政策籃子的東西能逐一落地，引致總需求擴張，我們或將看到PCE中樞的回升，這意味著宏觀金融政策的決策者要為未來可能出現的場景預備足夠的政策空間，即貨幣政策正常化進程。所以耶倫一直在講前瞻性，短期數據噪音（手機費用和處方葯的價格），讓市場不要對低通脹的數據反應過度。

隨著下半年美聯儲「加息+縮表」組合開始推進，可能會對長端利率中樞造成明顯上行壓力，如果「川普交易」捲土重來，再通脹預期升溫，不排除10年美債利率會重新回到2.5%-3%的通道當中。美長期國債收益率，以及受益於低利率和低波動性的科技股，是否都將面臨高波動的時間，且看。明年再加三次呢，會不會到3-3.5%的通道中。

對於一個匯率明顯已處於弱彈性的一個經濟體，國內金融條件將更多受到美國貨幣政策正常化進程的牽引，屆時我們的利率中樞將如何定位？當然現在的市場預期仍難以接受這個預期，但我以為這個前景它至少不是個黑天鵝，可能是頭灰犀牛，30%-40%的概率的事件。人性就是這樣的，它可以接受在麻木中死去，可以接受在同伴陪伴中死去，時間總是葯。一年前市場能接受的利率心理定位是2.5-2.6%，大半年過去了，來到了3.5-3.7%，不也接受下來，儘管有點難受。

沒設底線，但有原則：「文火慢燉」

很多人問我這一輪金融做減法的底線在哪裡？這是一個很難回答的問題，就我個人的認知，這輪金融做減法恐怕沒有設底線。因為無論是決策者還是市場的交易者都是第一次面對一個有真正意義的金融做減法的過程，沒有人經歷過。就房地產而言，過去18年只漲不跌，從來沒有經歷過從左側翻越的過程。量化底線很困難，按邏輯的判斷房地產應該是沒有的。雖然這次金融做減法可能沒有底線，但是一定有原則，原則就是文火慢燉，或者叫溫水煮青蛙，慢刀子割肉，通俗地講就是一個都不要跑，緊拉著你的手，共赴患難、共擔風險。政策最理想的狀態是什麼？她想的是將風險能掰成一塊一塊的，精準地塞入每個市場交易者的預期收益中。每個交易者都在幫政府分擔部分的風險，政府承擔的就少了，也就守住了系統性風險的底線。如果所有的風險都倒在一個人身上，最後政府不僅要出來救機構，還要救流動性，那麼這輪金融做減法的政策就徹底失敗了。

「文火慢燉」說起來容易，好像是一個很優雅的詞，但實際上是比「快刀凌遲」更難的工作，難就難在對人心的把控。毛主席講過最好的政治就是把自己的人搞得多多的，把敵人的人搞得少少的，金融做減法何嘗不是如此？當這個市場已經是圍城心態的時候，城裡的人都想衝出城圍，要想方設法把城裡的人心和靈魂留住，同時把城外的人搞得心痒痒的，要保留住農村人對城市美好生活的憧憬和嚮往。這樣才能夠實現慢刀子割肉，慢慢地分散風險，是一個很難的過程。

如果政府能實現一個AI版的「文火慢燉」，那將意味著市場的交易者沒有任何機會，政府會把風險敲成一塊一塊的，精準地塞入每個參与者的預期收益中。但我認為未來更可能是一個人腦版的「文火慢燉」，但凡人性就會有弱點，則可以憧憬著機會叢叢，政策的不和諧或是常態，因為私心雜念、矛盾和糾葛會混雜其中，演變為間歇式的脫軌和對市場創傷，就意味著超額收益的機會。沒有創傷，就沒有交易或者講機會都是跌出來的。所以在這個過程中耐得住平淡無奇的寂寞依然是最優良的投資品質，靜下心來才能真正感應痛苦。正如曾國藩講的「結硬寨，打呆戰」，熟透了的果子自己會掉下來，我們或已經進入了這麼一個時間窗口。

什麼成就了3000-50？

宏觀是確定的，政策也是確定的。下半年市場的交易者最關心的方向可能是過去一年市場形成的3000-50的結構會不會有變化，有沒有可能造成變化的轉機。首先我們要認知3000-50是如何形成的，我們放眼全球（特別是中美兩個互聯網經濟超級大國），在過去1-2年間互聯網經濟確實正在發生供給側革命，我認為這次的行業整合出現的強者恆強、贏家通吃，力度和規模遠超我們過去對傳統經濟的經驗。過去4個月五大科技公司加上與阿里巴巴的市值增長率明顯高於羅素2000的增長，羅素2000的成分股是每個垂直領域獨角獸以外的中小市值公司，在垂直領域沒有主導性、定價權與絕對競爭力的公司，也可以說獨角獸的收益率明顯高於垂直領域的其他非統治力的公司。

再看S&P 500，它上漲的驅動主要靠五大科技巨頭的市值增加，特別是最近的4個月五大科技巨頭市值增加了2600億美元，而其他495家S&P成分股市值卻縮水了2600億美元。

其實在中國也出現了同樣的分化，中國互聯網垂直領域的獨角獸公司沒有在A股市場，在海外上市的這些公司（阿里、騰訊、微博、京東、陌陌、網易、攜程），他們的市值在過去一年增長了70%，與之對應的在國內上市的在各個垂直行業（特別是科創領域）不那麼具有領先性的這一批中小市值公司在過去一年內下跌近30%，這兩者出現了明顯的分化。

同樣的分化，就是互聯網經濟遠超出我們對傳統經濟的認知。相較蒸汽和電力而言，互聯網無疑更具革命性基因，因為互聯網，人類經濟活動最根本問題「信息不對稱」出現了邊際的突破，交易成本呈非線性下降，傳統的行業和企業的邊界變得模糊，資源要素可以跨界流動，使得資本的使用效率非線性地上升。在信息經濟中，硬體有所謂的「摩爾效應」；同時軟體的單位美元投資往往有「事半功倍」的效果，極小的投資帶來極大的財富。比如Facebook，它在preIPO之前估值就達到了1500億美元，但是讀它的財報會發現硬資產很小。最近一兩年，在互聯網經濟中，供給側的革命形成資源和要素非常迅速地向頂級的公司聚合和集中，「馬太效應」非常強。

具體看，這些公司有四個共同的特點，其一就是數據壟斷。

科技創新的本質依然是對於消費需求的帶動。要麼你像喬布斯那樣能夠生產顛覆性產品，驅動新的需求。要麼你能夠更了解你的用戶，知道他們想要什麼。在數據為王的時代，誰掌握了更多的用戶的數據，就意味著誰掌握了未來時代的命脈。從騰訊，阿里，到Facebook和谷歌等，不斷在向新的模式轉型，不斷迭代新的業務，一切都源於他們強大的數據源。資源要素和信用在未來都會跟著數據流動，之所以出現「馬太效應」，正是因為大量有價值的數據向互聯網巨頭集中。

第二個是流量分割的結束。對於新進入者來說，要重新獲得流量的成本極大。用戶的習慣越來越穩定，每一個應用可能都對應垂直領域的巨頭。你看看手機上的APP，可能前幾年能下七八十個，而現在主要用熟悉的二三十個，意味著巨頭會擁有越來越相對穩定和便宜的用戶數量。

第三個是規模報酬遞增。我們在學校里學經濟學教科書的時候看到的概念，傳統經濟中都是規模報酬遞減，但是在互聯網經濟中看到的是規模報酬遞增，這是一個常態。

第四個是創新，由於本身具有大量用戶數據，又有不錯的現金牛，反而鼓勵了這些大互聯網公司去做創新。而小公司根本承受不起創新失敗的成本，在All in失敗后也只能接受落寞退場的命運。只有大公司能扛過去，因此優勢都在向大公司集中。

有人將科技巨頭的現金流形容為「貝加爾湖效應」。貝加爾湖的湖面比北美五大湖小得多，但是蓄水量卻比五大湖大得多，正是因為其深度，亞歐板塊內部碰撞所形成的裂谷以每年2-3cm的速度向下延伸，已經持續了一千萬年，蓄水量仍在不斷增加。蘋果的現金儲備，打破了我們常規的想象，去年底已經高達2500億美元。根據傳統經濟的經驗，大公司通常是「大笨象」。然而今天我們看到，騰訊（市值約3400億美元）、阿里（市值3500億美元），蘋果（市值7600億美元），雖然已是一個巨人，依然生機勃勃，每年40-50%的年複合增長率，你根本看不到天花板，他們更像一個靈活、高速成長的「大型靈長類動物」。

然而把代表中國傳統經濟主體的上證50（金融權重佔76%）與創業板指數放在一起，也出現這樣的分化，這隻能從交易行為上才能理解了，因為中國互聯網供給側革命的公司都不在A股，而我認為上證50多少有那麼點兒「扮虎食豬」，廣東話，特別是在一個金融信用收縮周期中。

三個東西成就了3000-50。

第一個是孤懸海外的中國新經濟。中國經濟最有活力、景氣迸發的部分（新動能）幾乎都不在A股，如果孤懸海外的中國的新經濟在國內資本市場，我相信今天的「漂亮50」是這些公司，而不是傳統的上證50。

第二是資本管制下的事實性「金融壓抑」。資本項目管制（片帆不得下海），最有價值的資產被市場分割排除在外，被甩在國內資本市場的：深陷金融債務周期的傳統經濟，以及被互聯網經濟「馬太效應」所擠出的中小市值科技公司，這是我們不願意接受的無奈現實，實際上也是一種金融壓抑。港股通某種程度成了制度壓抑下的受益者（被當做是人民幣內生貶值壓力的一種對沖）；A股交易的被動抱團取暖，漂亮50、上證50也許會演繹另外一種泡沫，在一個明確地金融信用收縮周期中，與寄居於海外的那部分中國新經濟資產相比，無論是前景還是盈利，都會晦暗很多。當然我們依然非常尊敬中國製造業的脊樑，格力、美的、海康等等。

第三是「靈魂出竅」的資本市場。金融整肅、強化監管，主流是非常好的，但有那麼一些不太靈活、缺乏彈性、剛性的反市場操作，過猶不及和矯枉過正皆有，導致某些目標有點功利化，比方說在損害賠償和集體訴訟制度缺失的條件下，以IPO為導向的准註冊制，偏離了資本市場的基本功能（資源整合、併購重組、優化配置），靈魂出竅，形成次生傷害（雪上加霜的效果）。

資本市場的靈魂：整合、併購重組

強監管，讓過去在灰色通道中運行的東西見陽光，打擊內幕交易，穿透，這都是對的。不能把資本市場魂搞丟了，搞丟就麻煩了，孤魂野鬼四處飄蕩就會亂投胎，最後抱團取暖投出了個「漂亮50」，把傳統經濟的估值都打起來融資，多半是條死胡同。

不要刻舟求劍地映射上世紀70年代美國的「漂亮50」，沒有意義（只是為了證明當下存在的合理性）。現在是什麼時代？今天的「漂亮50」是互聯網經濟、數字經濟、智能製造。如果孤懸海外的中國的新經濟在國內資本市場，漂亮50將是他們。

資本市場的魂就是整合、併購和重組，中國經濟結構轉型重構，對資本市場而言，映射的就是產業整合併購和重組，把資本市場儲蓄動員的能力從已經步入暮年的產業和企業中讓渡出來，要麼行業集中度提高煥發青春，要麼轉移給消費升級和新興產業，要麼跨境吸收海外優良基因引入國內。

毛主席講過，黨要始終走在群眾運動的前面，我覺得作為賣方研究，也一樣。一個優秀的賣方一定要站在趨勢的前端，做一個價值的引領者和發現者，有責任去糾正一些資本市場存在的既有偏差。所以我們也嘗試去瓦解3000-50，當然這個工作不是一蹴而就，但是確實這方面的努力，也看到了一些效果。

大家可以看到最近風格變化的、從善如流的政策條件可能悄然在啟動，魂魄在歸來。併購、重組、再融資在鬆動，這是我們看到的第一個方向。剩下的事我們做什麼？就是坐等金融條件惡化到位，這是當下抱團取暖的50最柔軟的部分，刀子總是從最柔軟的部分下手。在一個明確的、且持續的金融信用翻越拐點的利率上升通道中，當下的抱團將會面對越來越上升的解體壓力。即時間價值將會成為價值股解體的一把最好的鈍刀。給個畫面感，比方講中國的國債十收益率達到4%的話，可能滿世界都是有保障的、確定金融收益在7-8%的產品，你可以到處選，這對於50而言是其外在的最大機會成本。

最後講一句大實話。我們這些人，你要能把某個東西說得能漲上去，或者說得能跌下來，說實在話，還沒有這麼大能耐，趨勢本身也不是由你決定的。但你要把某個東西弄得不漲，漲不動，我個人覺得還是不難的。無非就是把不同的意見輸入進去，引起分歧，就是攪和。分歧出來后，一致性預期的單邊市況就可能被破壞，交易會逐漸變得艱澀，價差越來越小。

• 美經濟學家：北京打壓私企 中國經濟走衰
• 美經濟學家：為什麼中國消費者如此沮喪
• 美經濟學家：北京以共產主義措施應對房地產危機
• 高盛經濟學家兩次預測都應驗 這一次他預測…
• 香港經濟學家：中國的通縮反映了所有行業的危機

• 🔥法國猶太老闆：神告訴我們，只有一位中國人能救人類
• 🔥華人必看：中華文化的颶風 幸福感無法描述
• 🔥解鎖ChatGPT|全平台高速翻牆:高清視頻秒開,超低延遲
• 🔥免費PC翻牆、安卓VPN翻牆APP

2月16號我們開始空周期后，接下來一直到一季度的數據都很好，但是周期股票已經開始漲不動，因為市場的分歧在交鋒。當4月份邊際走弱的數據再出來的時候，所謂的抱團就作鳥獸散了。今天我們面對的是同一個過程，從分歧到交易的艱澀，一段時間交易不出價差，就會變得情意闌珊，時間長了也就散了，人性的弱點大多如此。