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站在未來的風口上

2017年09月13日 23:41 PDF版 分享轉發

來源: 雪濤宏觀筆記 作者: 宋雪濤

回顧二戰後的美國經濟,每個朱格拉周期的背後都對應了一個主導產業。這個主導產業在10年間用技術進步或全球化需求驅動該產業的投資周期。

比如:

-60年代的產業(汽車三巨頭通用、福特、克萊斯勒);

-70年代的化工產業(化工三巨頭陶氏、杜邦、拜耳與石油三巨頭埃克森美孚、殼牌、BP分庭抗禮);

-80年代的消費品產業(食品:百事、可口、麥當勞;醫藥:輝瑞、默克;日用品:寶潔、吉列,當年的「漂亮50」);

-90年代的計算機和通信產業(微軟、英特爾、惠普、摩托羅拉、AOL等);

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-2000年代的和金融產業;

-2010年代的移動互聯網和新能源產業(FAAMG、特斯拉等)。

回顧中國至今的38年,每個朱格拉周期也對應了不同的主導產業:

-1980-1989:工業(大)、基建;

-1990-1999:工業(民企、民族品牌湧現)、基建;

-2000-2009:(黃金時代)、工業(製造,對外貿易)、基建;

-2010-?:基建、地產(白銀時代)、互聯網、金融。

改革開放之後的三十年,基建一直是中國經濟最明顯的alpha。「要想富先修路」的口號在中國深入人心。過去三十年,中國在基礎設施建設上也取得了巨大的成就,與基建相關的行業出現了系統性的

-中國高鐵線路已突破2萬公里(截至2016年9月),目前佔世界高速鐵路軌道的65%;

-中國具有強大的基礎設施建設能力(修橋、鋪路、蓋樓、挖港);

-中國具有世界領先的高壓輸電技術和港口機械技術;

-中國是世界太陽能發電量和風力發電量最大的國家。

隨著新技術的出現和可持續發展對可替代能源的需求,基建產生的系統性投資機會也一直在改變。

房地產行業的系統性機會是從1998年的「房改」開始(終止了福利房分配製度,開啟了商品房時代)。1999-2008年,是中國房地產行業高增長高回報的「黃金時代」,房地產投資和銷售都處於高速增長狀態。投資平均增速24%,銷售平均增速20%。

從2013年開始,中國改革開放之後的第一個金融周期開始見頂。在更高等級的金融周期的壓制下,朱格拉周期開始發生鈍化,用通俗的話講就是:地方政府和國企需要去槓桿,槓桿轉移給居民的空間也很有限,所以靠基建+地產拉動的老模式動力開始衰減,舊經濟的固定資產投資周期自然也無法大幅回升。

2013年開始,中國GDP增速下台階,工業產出和固定資產投資反映出的舊經濟開始在底部鈍化。舊經濟的舊周期經濟指標(固定資產投資,工業增加值,製造業投資)出現鈍化,本質是舊經濟的鈍化。另一面,正在孕育。

數據不會說謊。我們選取了A股64個細分子行業,對比過去三年(2014-2016)上市公司的資本開支平均增速。這種新舊經濟的分化是不言而喻的。

一邊,舊經濟行業的年均資本開支都在負增長。雖然舊經濟的假周期(供改環保限產-價格上漲-利潤回升)給上游的資源性行業和有壟斷優勢的國企帶來了資產負債表的修復和業績估值雙提升,但價格上漲又會抑制中下游的實際需求和利潤,最終帶來名義周期的均值回歸。舊經濟的假周期的行情演繹到極致是劇烈的反向。

另一邊,A股有一半行業的資本開支的複合增長率超過14%,按照簡單的「70規則」,這些行業規模最多5年就可以翻一番,這些行業大多數是新經濟(高端製造業、製造服務業、高端服務業)、受益於消費升級的消費品產業、受益於技術升級的傳統產業。有1/6的行業的資本開支增速超過35%,意味著最多2年就可以翻一番。

朱格拉周期(產能投資周期)的車輪是向前轉的。不能機械式地從舊經濟的「供給出清-集中度提升」去推斷產能投資開啟。產業的機會從來不會簡單重複,一個產業的收縮,往往意味著另一個產業的機會。

舉一個例子:2012年,柯達停掉了膠捲生產線,之後膠捲價格一路上漲,很多懷舊的攝影愛好者在冰箱里屯了上千卷膠捲,現在1卷柯達400膠捲在亞馬遜上也能賣到6美元。柯達會因為膠捲供給出清-價格上漲而開啟膠捲的產能新周期嗎?膠捲去產能后大漲,你會選擇投資膠捲企業還是影像感測器產業鏈呢?事實上,柯達在2012年就退市了,2013年破產重組成為以賣專利為主的新柯達。

新舊經濟的更替也會帶來產業內部的分化。

舉一個天天都在漲的例子:一輛新能源汽車的整車製造成本只佔28%,而零部件成本佔到72%;相比之下,一輛燃油汽車的零件成本只佔50%左右。新能源車的技術核心是「三電」(電驅動、電池、電控)等零件而非整車。當2017年新能源汽車銷售走高后,汽車零部件和整車製造的固定資產投資出現背離。汽車零配件固定資產投資迅速增長,從3月的10.9%上升至6月的18.3%,而整車固定資產投資降至0。

資產配置的核心是選擇風口產業。中國的新經濟在崛起,系統性的投資機會來自於新經濟的產業機會,而不是舊經濟的供給側產能出清。

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