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Italiano當房地產市場不再分化
來源: 華爾街見聞 作者: 伍戈 
今年以來，三四線城市住宅銷量和房價同比增速均顯著超預期，與一二線房地產市場呈現出歷史少有的明顯分化。三四線的超預期表現是整個房地產市場乃至宏觀經濟保持韌性的重要方面。什麼原因造成了這種分化？未來三四線房地產是否繼續超預期？這都關乎未來經濟動能及其演進方向的研判。
一、房地產市場為何如此分化？
在三四線城市房地產需求超預期之初，有不少觀點將其原因歸結為一二線城市的溢出效應，但其不足以解釋全國普遍的需求旺盛。事實上，除一二線城市外幾乎所有三四線城市價格、銷量增速至今仍處高位，這一輪房地產需求的強勁擴張顯然是全國性的現象。此外，市場上還有不少觀點將人口、可支配收入等慢變數作為支撐三四線房地產需求持續旺盛的核心因素。事實並非如此。以人口為例，通過三四線城鎮常住人口增速與房價（銷售）對比可發現，二者並無顯著的相關關係。因此，我們可排除一二線城市溢出效應等局部變數以及人口等慢變數對全國房地產需求分化的影響，著眼于總量性的快變數來找尋此輪三四線房地產需求擴張及其分化的根源。
一是三四線城市的房地產需求大都沒有受到限貸限購的「踩剎車」約束。2015年底中央提出「去庫存」，事實上，此前央行已在年內連續5次降息至1989年有數據公布以來最低位，且首套首付比率連續2次調整降至近年來最低位20%（非限購城市），這無疑為此次全國性房地產需求擴張創造了寬鬆的貨幣條件。隨著2016年熱點城市房價快速上漲以及年底中央「抑制資產泡沫」的提出，一二線城市限購限貸政策開始頻出以「踩剎車」抑制需求。截至目前，一二線城市中收緊首付政策的城市佔比已近80%，限購政策的城市佔比也達到60%。而三四線城市中首付政策趨嚴的城市佔比仍不到2%，限購政策的城市佔比不足1%。可見，因城施策的情形下三四線城市房地產需求整體上並未受到限貸限購的抑制。
二是棚戶區改造及其貨幣化還起到「踩油門」作用進一步刺激三四線房地產需求。雖然棚戶區改造是全國範圍實行的民生工程，但其城市分佈並不均勻。具體地，全國棚戶區改造規模中三四線城市佔比高達87%，而一二線城市僅佔13%。並且，2015年後棚戶區改造安置方式由傳統的實物安置轉向貨幣化安置，而貨幣化安置本質上是以定向貨幣寬鬆的方式助力商品房去庫存。通過測算我們發現，2017年1-7月，棚戶區改造貨幣化安置帶動三四線城市36%的商品房銷售，而一二線城市則只有13%。可見，棚改及其貨幣化對三四線城市商品房銷售帶動更強，進一步加劇了此次房地產市場的分化。
二、未來房地產市場是否繼續分化？
一方面，以房貸利率趨緊為代表的總量政策「踩剎車」將顯著抑制三四線城市的房地產需求。從2008年以來的多輪房地產調控來看，總量政策的效果是極其強大的，利率與房價、銷量增速都呈現明顯的反向關係。值得一提的是，利率對於房價與銷量增速的影響並非體現在當期。測算髮現，即期利率與房價增速（6個月後）相關係數最強，與銷量增速（4個月後）相關係數最強。因此，當前的利率對於未來房地產的量價走勢有著至關重要的影響。事實上，房貸利率自今年2季度以來有明顯的抬升，融360公布的8月份全國首套房平均利率（其與金融機構個人住房貸款加權平均利率趨同，且是更高頻數據、前瞻性更強）已超基準利率，達到5.12%。因此，目前房貸利率「踩剎車」將顯著抑制未來三四線城市房地產需求，全國房地產市場難言繼續分化。
另一方面，棚改貨幣化力度趨弱將使得其對三四線城市的「油門」刺激作用遞減。今年與去年棚改規模基本相同，且開工進度也似乎趨同（根據官方數據，今年1-7月與去年同期開工進度都為78%）。因此，根據去年的進度大致預測，今年三季度棚改將幾乎完成全年任務，四季度棚改可能出現乏力。更進一步地，根據未來三年棚戶區改造規劃，2018-2020年棚改規模將降至年均500萬套，顯著低於當前，棚改及貨幣化的「油門」趨弱將進一步降低三四線房地產需求，並縮小其與一二線城市之間的分化。
三、基本結論
一是去年以來的這一輪房地產需求急劇擴張是全國性的現象。局部變數（如一二線城市的外溢效應等）不足以解釋全國性需求向好，慢變數（如人口等）也不足以解釋該市場需求的快速變化及其分化。唯有從總量性的快變數方面才能有效找尋到房地產需求演進及其市場分化的根源。
二是在過去低利率的宏觀環境之下，三四線城市的房地產需求大都沒有受到限貸限購的「踩剎車」約束，不僅如此，集中於三四線城市的棚戶區改造及其貨幣化還起到「踩油門」的作用，進一步刺激其住房需求。總的來看，三四線城市房地產需求的超預期及其全國房地產市場的分化與因城施策的措施息息相關。
三是展望未來，以房貸利率趨緊為代表的總量政策「踩剎車」將顯著抑制三四線城市的房地產需求，棚改及其貨幣化力度趨弱也將使得其對三四線房地產的「油門」刺激作用遞減。四季度房地產整體需求有望明顯回落，全國房地產市場將不再分化，宏觀經濟動能趨緩的方向更明確。在缺失長效機制的情形下，房地產調控與經濟穩增長之間的糾結輪迴或將再度演繹。
