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Italiano德國房價為何低位穩定？
來源: 姜超宏觀債券研究 作者: 姜超于博宋瀟 
2015年至今，我國經歷了一輪房價的輪動暴漲，為了穩定房價，政府提出建立「房地產長效機制」，近期出台的鼓勵發展租賃市場實際上就是這一機制的體現。長效機制的建立需要參考國際經驗，本報告將對德國的房地產市場進行詳細分析，探索德國房價穩定背後的奧秘。
1、合理的房價，穩定的市場
從自身來看，德國房價增幅大部分時間沒有跑贏通脹。1990年以來，德國房價累計上漲61%，相當於每年的增長率僅為1.8%左右，特別是在1995年-2000年間，德國的房價還出現了溫和的下跌。如果剔除通脹的影響，27年以來德國的實際房價累計增幅僅為1.9%，並且大部分時間名義房價的同比增速低於CPI的同比增速。
和其他國家相比，德國的房價也處於發達國家中較低水平。通過計算各國100平米的高檔住宅價格與人均GDP的比重，我們發現德國的房價收入比僅為15倍，相比之下中國香港則達到了62倍，而日本、法國和美國的這一比例也超過了30倍。房價收入比衡量了一個國家的居民購買一套住房所需要的年數，比例越高代表該國的房價泡沫越大。德國的房價收入比遠低於主要發達國家，這說明以收入來衡量的話，德國房價水平較低。
此外，德國的房價波動率也明顯小於其他國家。1980年以來，德國房價的同比增速一直維持在10%以下，而相比之下英國的房價同比增速在1980、1989和2003年均超過25%。此外，由於全球流動性泛濫，2008年美國次貸危機前後各個國家的房價均出現了暴漲暴跌的現象，而德國的房價在主要發達國家中表現最為穩定。
從城市層面看，柏林的房價在全球主要城市中也處於相對低位。作為德國的首都，柏林核心地段的房價僅為6739美元每平米，這一單價換算成人民幣僅相當於目前我國北上深城郊地區的新房房價。而和其他主要中心城市相比，柏林的房價也僅為英國倫敦的1/5，巴黎、紐約和東京的1/3。
無論是從歷史的房價漲幅、房價收入比還是重點城市的核心地段房價來看，德國的房地產市場發展最為健康。同樣作為發達國家，為什麼德國擁有如此穩定的房價？下面我們將從人口變遷、貨幣供應、住房制度等三個方面來進行分析。
2、剛需壓力下降，住房需求趨緩
2.1 人口密度不低，剛需佔比下降
人口是房價的先決條件，人口的變化決定了房價的長期需求情況。從人口總量來看，在歐洲國家中德國的人口密度並不低。根據世界銀行的測算，2016年德國人口密度在237人/平方公里，與義大利、英國相近，高於法國的122人/平方公里。人口密度從總量上衡量了一國的住房需求，人口密度越大對房子的總需求就越大，相對應的房價的上漲潛力越大。德國人口密度不低說明德國的房價穩定並非緣於人口總量的變化。
從人口結構來看，購房的剛性需求主要來自年輕人口和新增移民。德國15-64歲的人口佔比從1986年開始見頂回落，而凈移民人數也在1992年前後沖高回落。由於德國開放包容的難民制度，2010年以來德國的凈移民人數又持續上升，達到114萬人的歷史高位。但是值得注意的是，凈移民人數相對於總人數來說佔比較小，適齡人口佔比的變化是購房剛性需求的決定因素。因此，德國從80年代開始一直處於購房需求緩慢下降的環境。
2.2 城市發展均衡，人口集中度低
從人口流動來看，德國人口經歷了一個「城市化—郊區化—再城市化」的過程。具體來看，德國第一大城市、超過百萬的城市群人口佔比均出現了先降后升的情況。大城市人口佔比下降主要是因為工業發展後期，以產業集群為核心的城市群發展導致部分人口流入了圍繞中心城市的中小型城市。
與其他國家相比，德國的城市發展也相對更加均衡。德國百萬人口城市的人口佔比僅為9.6%，相比之下日本這一佔比達到66%，而其他國家的佔比也超過20%。德國佔比如此之低主要是因為德國有11個城市群，並且城市群之間形成了差異化的產業格局。大城市的人口集中度較低使得這些城市的剛性需求難以推高房價和租金，也不會因為溢出效應帶動全國房價上漲。
3、貨幣投放穩健，房貸限制嚴格
如果說人口變化決定了房價的長期趨勢，那麼信貸政策則決定了購房需求的短期變化。而德國以穩定物價為首要目標的貨幣政策為房地產市場創造了穩定的貨幣環境。2000年以來，德國的M2規模累計增長120%，而同期美國、英國和中國分別增長了209%、194%、1241%。德國穩健的貨幣投放源於一戰戰敗后，德國經歷了惡性的通貨膨脹，因此無論是德國央行還是歐洲央行都對貨幣增長設定了嚴格目標。
除了貨幣總量供給穩定以外，德國特有的房貸制度也對穩定房價起到了關鍵作用。一方面，除了傳統的商業銀行、儲蓄銀行和信用合作社以外，德國的住房抵押貸款提供方還有建房信貸協會，該機構提供的貸款份額達到10%。建房信貸協會只提供貸款給入會人員，並且實行先儲蓄、后貸款的制度，只有儲蓄額達到所需貸款額的40%～50%，才能獲得貸款。由於貸款利率低於市場水平，建房信貸協會提供的貸款具有很大吸引力，而先存后貸的特徵有效地控制了居民加槓桿的可能性。
另一方面，德國的住房抵押貸款大多實行的是固定利率，同時抵押貸款額度不能超過總房價的60%。固定利率使得居民的購房需求不會隨著信貸政策發生巨大波動。而抵押貸款額度存在上限使得居民加槓桿炒房的可能性被杜絕。同時，德國實行的是抵押品價值不隨市場價格的變化而變化，房產的增值部分不能增加按揭，這樣又杜絕了房價上漲與可貸額度增加相互作用導致的房價上漲自我實現。
德國房貸的諸多特點使得居民加槓桿買房的途徑被遏制，德國居民槓桿率處於世界較低水平。具體來看，2016年德國的居民負債佔GDP的比重僅為53.2%，遠低於發達國家的平均水平72.9%。而從居民負債的增長速度來看，德國的住房抵押貸款餘額同比增速一直處於5%以下。儘管根據BIS的計算，我國的居民槓桿率較低，但是近年來我國的房貸餘額同比增速一直處於10%以上，居民加槓桿的問題遠比德國嚴重。
4、保障供給，完善租賃，抑制投機
4.1 四大法規，頂層設計
德國人口的結構特點和穩健的信貸政策創造了穩定的房地產市場所需要的諸多條件，同時德國政府也出台了四大法規進行頂層設計，逐步形成了完善的房地產市場制度。其中，《住房建設法》對社會保障性住房建設提供資金支持和稅收優惠，推進了保障住房的建造。《住房補助金》制定了根據家庭收入、房租金額、住房大小、家庭成員數量確定的補助金數量制度。《住房租賃法》規範了租房雙方權利和義務，保證了租戶的居住生活質量。而《私人住房補助金》則促進了私人購買和自建住房。
《住房補助金法》和《住房租賃法》經過不斷完善成為目前德國房地產制度的基石。隨著德國房地產市場的變化，《住房建設法》在2001年被廢止，由《社會居住空間法》替代，至此政府財政不再直接補貼住房供應。此外，由於《私有住房補助金法》存在普遍爭議，該法也於2006年被廢止。
4.2 保障住房供應，完善租賃市場
儘管《住房建設法》在2001年被廢止，但是該法案幫助德國政府在二戰結束后持續地增加住房供給。《住房建設法》主要是通過對合作房企提供低價土地、無息貸款和稅收減免等補貼方式獲得房企建造的合約保障房，同時該法案還通過補貼支持私人建房和合作社建房。在《住房建設法》的框架下，德國逐步形成了以房企、住房合作社和家庭自建為主體的房地產供給體系，以及由私營機構主導的保障房建造制度。
其中最為特殊的是德國的住房合作社。住房合作社的基本模式是利用社員的入社資金和貸款集中建房，房屋產權全社社員共有，當社員的存款達到一定條件以後，社員就獲得了租用合作社新建住房的資格。合作社的模式之所以能夠運行下來，主要是因為1970年之前德國聯邦銀行為合作社提供最長100年的無息貸款。隨著德國住房問題得到緩解，合作社的無息貸款優惠被取消，部分入社會員開始為了投資等其他目的入社。
除了充足的住房供給以外，1971年出台的《住房租賃法》極大地保障了租客的合法權益，其中包括「解約保護」和「租金約束」。具體來看，房東需要在符合法律規定的情況下才能提出解約，如果需要終止合約房東必需提前3-9個月告知租客。而租金約束則規定房東3年內不能提高租金幅度超過20%，同時房租不能超過當地租金水平的20%。
規範的租賃法規使得德國擁有發達的住房租賃市場，削弱了居民的購房需求。2012年德國住房4000萬套，其中將近2400萬套為出租房，其中近90%的出租房屬於私營機構。租房環境的規範保證租房者能在穩定租期內享有合意的居住條件，人們也不急於購房。從租售比來看，德國的租售比為1：400，但考慮到德國的年租金遠小於其他國家，實際上德國的租金和房價都處於較低水平。
4.3 多拳出擊，抑制投機
在保障住房供給和發展租賃市場的基礎上，德國還出台了多項措施抑制炒房投機行為。一方面，「房地產公共評估委員會」提供了具有權威性和約束力的基準價格。根據《聯邦建築法》，「房地產公共評估委員會」依法對當地的地價、房價、租金等制定基準價格。而基準房價保障了房地產市場價格的合理性。基準房價的制定使得對於高房價的認定有標準可依。按照《經濟犯罪法》規定，開發商或者房東的定價超過基準價20%視為違法行為，超過基準價50%就構成犯罪，就可能面臨高額罰款和最高三年的有期徒刑。
另一方面，房地產相關稅率抑制了投機需求。首先，房地產的交易環節需要繳納房價總額1%-1.5%的不動產交易稅，3.5%的房地產稅，同時買賣獲得的盈利部分還需要繳納15%的差價盈利稅。其次，房地產的持有環節每年需要交納3.5‰土地稅，用於出租的租金收入需要交納25%的資本利得稅。最後，在繼承和贈予環節，子女繼承父母超過200平方米以上部分的累進稅率按市場價值從7%至30%不等；非直系親屬受贈住房，超過2萬歐元部分的累進稅率從30%到50%不等。
5、控制貨幣增速，健全市場制度
總結來說，德國穩定的房地產市場由多重因素共同推進。從人口因素來看，15-64歲人口佔比的持續下降以及大城市人口集中度較低均導致剛性購房需求的壓力趨緩。從信貸政策來看，由於德國的貨幣政策目標是控制通脹，穩定的貨幣投放和溫和的通脹率抑制了房地產的投資需求。從房地產制度來看，充足的住房供給和完善的租賃市場使得居民的住房需求得到保障，同時官方的基準價格和較高的房地產稅率又限制了居民炒房的可能。
對比我國的情況，房地產市場改革之路依然任重而道遠。從人口結構來看，目前我國15-64歲的人口佔比也在2010年前後出現拐點，但是人口還是在源源不斷的流入一二線城市，這也是支撐一二線城市高房價的主要原因。從信貸政策來看，近年來每次的房價暴漲背後都有居民瘋狂加槓桿的身影，超發的貨幣和佔比過高的房貸正是本輪房價暴漲的源頭。從房地產市場制度來看，無論是稅收制度還是租賃市場，都有許多需要完善的地方。
