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Italiano非標承壓下的房地產投資前景如何
來源: 李迅雷金融與投資 作者: 龍碩齊晟 
11月信貸數據繼續走強，而銀行承兌匯票則同比環比明顯大幅下降，市場此前對於信貸限額的約束擔憂或可告一段落。但是反過來，由於信貸限額的放鬆，又反映出監管對於打壓非標資產的意願堅定。無論今後新規執行程度如何、過渡期限如何，非標資產規模逐步收斂的趨勢是無疑的，受監管認可的行業融資將轉向以信貸、債券為代表的間接和直接融資，那麼對於不受傳統融資渠道支持的房地產行業，原本受到非標資金的重要支撐，當非標投資受限甚至被禁后，房地產的投資將會受到多大的衝擊呢？未來房地產投資又將如何變化呢？
從資金來源的結構看房地產開發的驅動力
我們先從統計局對於房地產開發資金來源的統計數據入手，總體上看，房地產開發資金今年以來累計規模為12.6萬億，單月規模在1.3~1.4萬億左右，且其同比變化對房地產投資同比有明顯的相關性和領先性，領先程度大致在6~9個月。從開發資金來源的結構上看，統計局對房地產資金來源主要細分為5個分項，包括國內貸款、利用外資、自籌資金、其他資金和各項應付款。
首先，從各分項當月值的佔比上看，利用外資的比重基本低於1%，近兩年該項佔比甚至低於0.5%，對房地產到位資金貢獻非常有限；各項應付款近兩年的佔比穩定在20%上下；國內貸款的比重大致在15%，2016年下半年至今略有提升；而對房地產開發到位資金貢獻最大的兩類分別是自籌資金和其他資金，2015年以來，自籌資金的佔比逐步下降，而其他資金佔比則反向上升，當前佔比分別略高於30%和50%。
其次，考慮到部分指標季節性影響較大，我們採用移動平均法對數據進行處理，從絕對值上看，自籌資金的單月規模近幾年穩定在4400億左右，累計規模超過4萬億；各項應付款保持增長勢頭，但增幅稍顯放緩，單月規模將近3000億，累計規模為2.8萬億；而國內貸款和其他資金則相較之前有明顯上行趨勢，從單月規模上看，國內貸款從2016年3季度開始規模明顯增長，目前超過2200億，而其他資金在2014年小幅下降，自2015年起大幅上行超過7000億，今年下半年開始略有下行，國內貸款和其他資金今年以來的累計規模分別達到2萬億和6.4萬億。
再次，為了能解析各個分項的走勢，並進一步找出非標資金的貢獻，我們對貸款、其他資金、自籌資金和各項應付款4個分項進一步分析。
各項應付款中以工程款為主，工程款佔比基本穩定在50%出頭；其他資金中則主要包含定金、預收款和個人按揭貸款，三者的佔比基本達到了90%，因此，其他資金的構成已經相對明確，各項應付款從累計規模的角度，有略高於1萬億的規模並非來自於工程款。
國內貸款分為銀行貸款和非銀貸款，銀行貸款比重目前在80%，而非銀貸款則佔20%；自籌資金中有一部分為企事業單位的自有資金，自有資金佔比在2010~2013年出現下滑，從原先的60%下降到40%左右，目前基本穩定在40%上下（2017以來企業自有資金情況暫停披露，數據截止到2016年12月）。因此，從累計值的角度，非銀貸款目前累計為4000億，而自籌資金中2.5萬億來自於自有資金外的其他途徑。
今年以來非標資金流向房地產的規模或近3萬億
房地產開發資金來源指標的內涵和外延，統計局給予的解釋不甚明確，直觀上看，非標資金主要來自於非銀金融機構，應該歸於非銀貸款分項。那麼根據非銀貸款在國內貸款中的佔比，和國內貸款在房地產開發資金中的佔比，非銀貸款僅貢獻了2%的房地產資金來源，這是否說明了非標投資受限與否對房地產開發資金的影響並不大呢？
我們並不以為然。根據市場預計非標資產存量規模不低於10萬億，從社會融資規模中信託貸款、委託貸款、未貼現銀行承兌匯票三項加總，今年新增累計規模超過3萬億，考慮到非標融資最主要的載體是房地產和地方融資平台，房地產開發資金中非銀貸款累計的4000億規模遠低於房地產領域獲取的非標資金。
以信託貸款為例，資金信託流向房地產的累計規模已經超過了2萬億，今年以來的累計規模超過6000億，佔整體資金信託餘額的10%；新增信託項目流向房地產領域的單季規模自2015年下半年以來迅速上漲，目前已經單季新增規模超過了3000億，今年以來累計新增房地產信託項目規模逾8000億。顯然，房地產資金來源中的非銀貸款並不能完全體現非標資金對於房地產開發的支撐作用。
那麼，非標資產到底歸屬在哪個分項中呢？根據中國銀監會統計部專題分析組2010年發表在《中國金融》雜誌的報告《中國房地產資金來源狀況分析報告》，房地產開發資金中，源於銀行貸款的路徑主要有4條，包括房地產開發貸款、銷售環節的住房按揭貸款、工程墊款和開發商的自籌資金，前兩條路徑是銀行直接貸款，后兩條路徑則是間接的銀行貸款，我們認為，間接銀行貸款主要是通過非標的渠道流入房地產開發。
報告估算2010年自籌資金中通過各種方式套取的銀行貸款占整個房地產開發資金的9%，而2010年自籌資金占房地產開發資金大約1/3左右，從而間接的銀行貸款占自籌資金的27%左右，
而對於房地產企業的應付款，包括房地產開發企業拖欠施工單位工程款和供貨商的材料款等，被拖欠的款項主要是施工單位和供貨商通過各種途徑獲取的銀行貸款，2010年1季度應付款中間接來自銀行的貸款占整個房地產開發資金的7.5%，考慮到應付款占整個房地產到位資金的20%，則應付款中間接的銀行貸款占應付款的比重為37%左右。
考慮到2013年和2015年以來非標投資發展迅速，自籌資金中企事業單位自有資金佔比在2010~2013年間從60%下降到40%，而工程款在其他資金中佔比相對穩定，因此我們估計非標投資占房地產開發資金的20%~25%左右，主要分散在自籌資金和各項應付款中。
今年以來房地產開發資金累計值為12.6萬億，因此我們預計非標對於房地產開發的支持規模今年累計為2.5~3萬億左右，一旦非標投資渠道被嚴格約束，房地產資金缺位問題將凸顯，從而衝擊房地產投資。
銷售回落對房地產資金來源帶來第二重利空
除了非標收縮外，另外一個對房地產資金帶來利空的因素是房地產銷售的下滑，在房地產資金來源中，其他資金佔比在50%以上，而這50%中又包含了超過90%的定金、預付款和個人按揭貸款，這三項均和銷售直接相關，房地產的銷售為房地產開工帶來了將近50%的資金來源。
從房地產銷售的走勢上看，已經進入的銷售下滑階段，今年以來棚改規模疊加貨幣化大力支持，從而托底銷售作用明顯，但明年棚改規模小幅下降50萬套，且貨幣化的支持力度或不如今年，疊加一二線限購政策難以鬆動，和今年上半年銷售基數效應，明年的地產銷售很大可能延續今年下半年的負增長趨勢。
並且，從M1和M2的剪刀差可以衡量企業定期存款活期化的規模變化，與房地產銷售有明確的相關性，當下剪刀差的下行趨勢明確，未來地產銷售亦不甚樂觀。值得注意的是，2016年下半年以來剪刀差已經明確下行，但銷售同比的拐點卻沒有立刻顯現，這個棚改貨幣化有著直接關聯，因為棚改貨幣化的資金來源是國開行額外批的PSL，延遲了銷售的下拉趨勢。
此外，我們在此前的多篇報告中均提到社融和M2的缺口主要代表了企業從非銀渠道的融資規模，其中的融資主體是房地產企業和政府融資平台，且兩者的缺口與房地產投資規模的走勢密切相關，在此基礎上，我們發現房地產銷售狀況對缺口規模有較為明顯的領先性，因此，在銷售下行和非標承壓之下，社融向M2的回歸也為期不遠。
總結而言，從房地產開發資金的角度，非標投資或帶來25%的資金貢獻，而房地產本身的銷售情況或帶來近50%的資金貢獻，兩者對於房地產開發資金的到位情況有重要影響，又由於房地產開發資金對房地產銷售存在明顯領先作用，且趨勢趨同，因此非標投資和房地產銷售的變化又進一步作用於房地產投資。
就非標投資而言，政策利空依然明了，今年以來2.5~3萬億的房地產非標資金支持將面臨壓縮；就房地產銷售而言，無論是三四線城市棚改支撐情況，還是一二線限購政策的延續性，以及先行指標的走勢，都預示未來延續此前下行趨勢的可能性非常大，或繼續保持負增長，因此明年房地產投資數據再難亮眼，對經濟增長的貢獻也將明顯弱化。
