來源: 姜超宏觀債券研究 作者: 姜超 姜珮珊 李金柳

2019年9月6日央行宣布，決定於2019年9月16日下調金融機構存款準備金率。我們的點評是：降准如期而至，股債雙牛延續。

1.全面降准0.5個百分點，定向降准1個百分點

央行宣布，自9月16日起全面下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司）；此外對僅在省級行政區域內經營的城商行額外定向降准1個百分點，於10月15日和11月15日分兩次實施，每次下調0.5個百分點。

2.加大逆周期調節，釋放資金約9000億

9月4日的國常會指出國內經濟下行壓力加大，要求及時運用普遍降准和定向降准等政策工具，加大金融對實體經濟特別是小微企業的支持力度，意味著逆周期調節力度加大。因而此次央行實施降准其實在預期之內，是對國常會精神的落實。

央行表示，此次全面降准釋放資金約8000億元、定向降准釋放資金約1000億元，合計約9000億。歷史上的9月中下旬資金通常偏緊，此次全面降准實施時間與9月稅期對沖，有助於銀行體系流動性基本穩定。而額外進行的定向降准，有助於針對性緩解之前包商事件對部分城商行負債成本的影響，意在促進服務基層的城商行加大對小微和民營企業的支持力度。

3.降低資金成本，市場化降利率

央行測算此次降准將降低銀行資金成本每年約150億元。在當前新的LPR機制下，貸款市場報價利率的高低取決於兩部分，一是中期借貸便利MLF的操作利率，二是報價銀行的加點幅度，降準的效果是使得銀行的資金成本有所降低，因而有助於銀行報價加點空間的下調，達到市場化降利率的目的。

LPR機制改革之後，貨幣政策傳導得到進一步疏通，有助於降低實際利率水平。隨著央行推動打破貸款利率隱性下限、把銀行的LPR應用情況納入MPA考核，與以往相比，降准釋放的低成本資金，將更加有效地傳導到貸款實際利率。對於企業而言，相比于債券市場18年以來利率的明顯下行，銀行貸款利率下行有限，因而未來銀行一般貸款利率存在較大的下行空間。

但同時短期直接下調MLF利率的必要性不大。一方面，政治局會議明確「不將房地產作為短期刺激經濟的手段」，對此央行官員表示要做到「房貸的增量不擴張、房貸的利率不下降」，新的LPR機制要求個人房貸利率按照LPR加點形成，不得低於相應期限LPR，如果下調MLF利率，或使實際房貸利率下降，引發重新刺激地產的疑慮；另一方面，當前國內豬肉價格創下新高且生豬存欄跌幅仍大，對4季度通脹產生上行甚至破3的壓力，物價制約下，央行對降低政策利率也會較為謹慎。因此，引導LPR市場化降利率，同時優化結構，限制房企融資、鼓勵製造業和民企中長貸，是更有可能的政策組合。

4.市場利率下行，股債雙牛延續

債市空間打開。受制於短端利率穩定，近一個月10年期國債利率在3%的阻力位難以突破，期限利差降至低位、10Y-1Y國債期限利差位於05年以來從高到低的12%分位數。此次降准有利於帶動短端利率下行，從而打開長端利率下行空間。目前支撐債市上漲的因素包括海外利率新低、中美利差擴大、國內經濟依舊疲弱、貨幣政策邊際轉松，四季度債市供需或改善等，制約因素為通脹位於高位。而去槓桿與「房住不炒」政策有利於降低無效融資需求，綜合而言，債市長期依舊向好。

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股債雙牛有望延續。從各類資產的估值水平比較來看，我們認為當前中國各類資產投資價值「股>債>黃金>現金>房」。降准釋放資金引導市場利率下行，而市場利率的下行支撐股市估值，加上LPR利率下調降低企業成本，有利於改善企業盈利。綜合來看，股債雙牛的格局有望延續。