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作者 楊帆

壹、中國的股票市場：在歷史與道德的夾縫中發展

1984年中國第壹家公開發行股票的股份公司是上海飛樂公司。上海和深圳證券交易所先後於1990年12月19日和1991年7月3日開業。經過壹段時間，中國的證券市場迅速發展，到2000年11月止，已有上市公司1,063家（其中A股1,034家，B股114家

[1]，境外52家；按企業經營內容劃分，其中高科技上市公司160多家），境內上市公司3,586億股，流通市值15,492億，2000年底滬深證券交易市場股票總市值48,091億元，各類證券交易總額83,045.3億元；全國有證券公司96家、營業部2,600家，封閉式基金34隻，凈資產800億；證券業就業人數超過100萬人，集中了大量高學歷人才和高科技手段，也是高收入行業。1999年7月1日《證券法》開始實施，證券監管部門提出了「法制、監管、自律、規範」八字方針，在中心城市設有9個證券監管辦公室、2個辦事處、25個特派員辦事處，直接管理2家證券交易所和3家期貨交易所，又成立了稽查分局，形成了監管系統。政府和國有企業是股市的最大收益者，中國的企業通過股市在境內外籌集了6,300億元資金，股市還給政府帶來大量稅收

[2]，2000年證券交易印花稅達478億元，比上年增長95.2%。2000年底全國股民開戶數為5,800萬戶，估計實際股民數不超過1,500萬人。[3]

從歷史的角度看，金融深化的壹般規律和中國經濟結構及體制改革的特殊規律，都決定了中國股市能維持若干年牛市。1998年、1999年中國的股票指數都上升了20%；2000年全球62個股市中有45個下跌，美國那斯達克指數下降了60%，但中國的股市卻出現了特大牛市，A股上升了60%、上海B股上升了133%。[4] 目前，上海A股在2000點徘徊；B股對國內居民開放后，上海B股指數由88點暴漲到130點，深圳的升幅更大。金融股票市場可以隱蔽地對社會資源大規模再分配，這與中國漸進改革的需要不謀而合。在大牛市中，可以把用不出去的居民存款，通過直接投資渠道配置給效益比較好的國有企業、重要的戰略產業、優秀的民間高科技企業、社會保障基金，國家銀行也可改組成股份制銀行。此外，國家壟斷型企業的上市有助於其改善經營管理，以上市收入抵消國家投資的折舊，把壟斷價格大幅度降低。股票、彩票、保險、外匯等金融市場的發展，還可以在社會財富迅速轉移的過程中為政府創造稅收，用於社會急需的方面。

美國曾出現過10年大牛市，那斯達克指數上升了100倍，雖然其中存在著嚴重的「泡沫經濟」成份，自然會有欺騙者活躍之中，也難免有失敗者，但牛市時期還是有300多個高科技公司通過上市獲得了300億美元的資金。最近，「那斯達克泡沫」的崩潰說明，美國藉高科技企業上市來促成財富轉移的這次過程已初告終結，雖然股市慘跌影響了宏觀經濟，但壹大批告科技企業已經穩穩地站住腳，並開始根據股市動態及時調整結構和經營策略，加快技術創新。對美國經濟來說，這次「那斯達克泡沫」的出現或許整體上還是利大於弊的。雖然上市得益的新經濟實體主要是美國企業，但由於美國的股市是國際化的，其風險卻由全世界的投資者分擔。這種情況只是出現在美國的特例，不適用於中國。

在人均資源貧乏、具有平民主義傳統和社會主義意識形態的中國，通過金融創新鼓勵全民投機、進行隱蔽而且大規模的利益轉移，絕不是暢行無阻的。首先，任何股市的走向都不可能只導向成功，失敗的可能性始終存在。這裏所講的失敗不是指個別股民的投機失敗，而是指從宏觀上看，在股市運轉中資源並未配置到戰略產業、基礎產業、高科技產業，而是被操縱者獲得並轉移到國外，新的實體經濟也未創造出來，更未形成新的金融、企業體制，全民賭博壹場以後股市崩盤，殃及真實經濟和社會穩定。倘若真是如此，則玩弄股票市場猶如玩火，控制得不好會滿盤皆輸，令經濟發展倒退几几十年，改革開放的成就毀於壹旦。非常遺憾的是，更多國家提供的是失敗的證明。中國人應該考慮到，以後絕大部份社會資源投入已畢，股票市場會發生什麼情況？中國股市的前途可能是美國式的，還是俄羅斯式？其次，中國加入WTO促使國內股市結構與國際接軌，但因此也給股市的發展帶來不確定性。隨著B股價格接近A股水平，兩者將在適當時機並軌，這對中國的外匯管制將是個巨大衝擊。A股的國有股和法人股的流通問題，也是懸在股市上方的「達摩克利斯劍」。創業板的上市也可能給股市前途造成重大考驗。再次，中國股市是改革開放過程中諸種矛盾的集中反映，現在股市的負面作用已開始顯現。在法制和監管極不完善、幾乎必然出現股市運轉失控的條件下，極少數人利用金融市場的利益再分配機製為自己攫取巨額非法利益，搞社會資源的逆向再分配，其導致的兩極分化結局勢必引起社會的嚴重不滿。歷史與道德的二律背反再次嚴峻地擺在中國人的面前。

現在中國正面臨八十年代末期的類似局面：當時權力資本在中國剛從商業資本階段發展到生產資本階段，充滿了理想主義色彩的社會大眾對此極為不滿，發生了社會和政治大動蕩；幾十年後的今天，權力資本化已達到形成金融資本的高級階段，這個過程中隱伏的潛在危險可能導致股市突然崩盤，把中國經濟和社會拖入巨大的災難中。就在這壹時刻，中國的經濟圈裡出現了壹場圍繞股市問題的重大爭論。

二、最近關於股市問題爭論中的分歧所在

這場爭論始於壹個偶然事件。2000年夏天，壹位基金經理洪磊揭發了某些基金的炒作黑幕，《財經》雜誌刊登了他的文章，結果受到了證券界強大勢力的壓制，十大基金以聯名起訴相威脅。隨後，經濟學家吳敬璉發表了壹系列批評中國股市的言論。[5] 證券監察機構2001年初也開始注意股市上的不當炒作問題並試圖加強監管，宣布查處涉嫌操縱億安科技和中科創業股價的案件。朱扁基總理還發表了必須對觸犯刑律者繩之以法的講話。此講話傳開后，「莊家」望風而逃，股價大幅下跌。2001年春節后，關於股市問題的爭論升級了。五位經濟學家厲以寧、董輔並、蕭灼基、吳曉求、韓志國舉行與記者的「懇談會」，他們認為，「股市到了危急關頭，如果這場論戰的贏家最後是吳敬璉，那將是中國資本市場的壹場災難」，所以他們必須「全面反擊吳敬璉關於資本市場的種種言論」。五位經濟學家與吳敬璉之間的爭論集中在以下五個問題上。

關於「全民炒股」的問題。五位經濟學家認為，美國民眾家庭資產的證券化已達到57％的水平，所以中國的「全民炒股」是迎接經濟全球化的必要實踐，是改革深化與社會進步的突出表現。吳敬璉則認為，美國的股票持有者大多數「做長線」，股票的持有時間平均在兩年以上，而去年中國滬深股市流通股的年平均換手率分別是499％和504％，即上市流通的每張股票壹年裡平均要轉手5次以上，這表明中國的股市活動具有過度投機的特徵。

關於股市是不是「賭場」的問題。吳敬璉在2001年1月14日的記者採訪中說：「有的外國人說，中國的股市很像壹個賭場，而且不規範。賭場裏面也有規矩，比如你不能看別人的牌。而我們這裏呢，有些人可以看別人的牌，可以作弊，可以搞詐騙。做莊、炒作、操縱股價這種活動可以說是登峰造極。」而五位經濟學家為股市的辯解是：證券市場與賭場不同，不是零和博弈；賭場如果不考慮抽頭，你所贏者即我所輸者，而證券市場從長遠發展來看股票指數是往上走的，只要做長線投資，多數人就可以賺錢。韓志國說：「沒有投機就沒有市場，沒有泡沫就沒有市場，沒有莊家也沒有市場，我是國內第壹個為投機叫好的人。持零和遊戲的觀點，要麼是不懂股市，要麼就是別有用心。」蕭灼基說：「股市不是賭場，不是零和遊戲，是創造財富的重要途徑。如果股市就是賭市，那5,800萬股民就是賭徒，政府就是賭場老闆，1,200多家上市公司發行的股票就是籌碼，這怎麼也說不過去。」

吳敬璉認為，只有當投機活動與投資等活動結合在壹起並實現良性互動時，才能對經濟具有積極的作用；而單純的投機起不到這樣的作用，它實質上和賭博壹樣，是鈔票搬家，因此屬於貨幣財富在不同主體之間再分配的壹種「零和博弈」，從總體上說並不能使社會福利增加，贏家所得只會小於（因為有各種損耗）而決不會大於輸家所失；想要靠投機使壹個國家或全體參与者富起來，那純粹是壹種幻想。他還列舉數據顯示了中國股市的投機性。首先，紐約證券交易所的系統風險（不可分散化風險）佔四分之壹左右，而非系統風險（可分散化風險）佔四分之三左右；而上海證券交易所的投資風險結構正好「倒置」，即系統風險佔三分之二，而非系統風險僅佔三分之壹左右。其次，在過去100多年的歷史當中，美國的道－瓊斯工業指數單日跌幅只有15次超過7％，而在以往短短的6年內上證指數如此的跌幅就達23次之多，中國股市的單日振蕩幅度顯然比美國股市更劇烈。吳敬璉指出：儘管中國股市的市場風險明顯高於美國股市，但卻不能為投資人提供高於美國股市的投資回報。

關於「市盈率」和「泡沫」的問題。吳敬璉認為，在發達的市場經濟國家，股市的平均市盈率壹般不高於20倍；而中國的上市公司成長不良，回報每況愈下，所以目前股市上平均60倍的市盈率將難以為繼。而五位經濟學家則認為，市盈率偏高恰恰是新興股市的共同特點，日本股市的市盈率曾達到80至100倍，目前中國股市的市盈率比日本還低很多。吳敬璉反駁說，日本股市的高市盈率是個暫時特例，近年來日本股災給經濟帶來的破壞之深之久，恰好證明其市盈率曾經過高而導致了後來的經濟災難。吳敬璉指出，在中國目前所處的轉軌時期，特別容易出現過度投機和經濟泡沫，壹個重要原因就是國有企業的產權不明晰和「所有者缺位」，這會使企業領導人和證券業務操作員行為失當。由於證券業務的壹線操作員的收益和風險不對稱，所以他們往往傾向於從事高風險的投機活動，炒作產生盈餘時能得到提成獎勵，而炒作導致虧損時則由證券所有者承擔，操作員不承擔賠償責任。在中國的國情下，這種收益和風險的不對稱性促使證券業務操作員傾向於用政府或企業的公款豪賭，這樣，聯手炒作、「造勢」、「做局」坑害投資者等，也就成為壹些人的慣用手法。

關於中國股市上「莊家」作用的正當性問題。所謂的「莊家」是指通過操縱股價來獲取暴利的炒股家，其中有壹類是中介機構，壹類是上市公司的某些掌握內幕信息的人，還有壹類就是資金的供給者。他們通過共同密謀來低價吸納、建倉，手裡掌握了大量股票后就開始炒作。炒作的辦法大致有兩種：壹種是關聯機構互相炒作、互相買賣，把他們持有的這些股票價格炒上去；另壹種是由有關的上市公司放出利好消息，然後把股價哄抬上去。「莊家」往往掌握大量資金（包括從銀行籌措資金），他們運用這些資金入市把某些股票的價格炒上去后，就吸引了許多中小投資者或其他局外投資人跟進；壹旦莊家發現有大批投資人跟進時，就會偷偷地高價出貨，等他們所炒作的股票價格暴跌時「莊家」早已逃之夭夭，而大批「跟庄」的投資人卻被套住。任何國家都在法律上嚴禁「坐莊」操縱證券交易所內的股票交易，壹旦發現有機構操縱股價就會採取嚴厲制裁。《中華人民共和國刑法》和《中華人民共和國證券法》也都禁止股市上的操縱股市價格和幕後交易行為。[6] 可是，由於制度基礎不健全、執法不嚴格以及其他方面的原因，在中國的證券市場上，壹些懂得證券市場交易特性、又有某種權力背景的人，卻把股市看作是壹個可以進行違法違規活動而不會受到懲罰的地方，他們往往把中小投資者輕蔑地看成可被任意宰割的小民，從這些中小股民的口袋裡大把地掏錢，公然觸犯刑章卻長期未受到司法處理。

吳敬璉認為，少數「莊家」操縱市場、「對敲拉升」、「造勢做局」等活動，嚴重損害了廣大中小股民的基本權利，也有損我國法律的尊嚴，應當有司法機關介入，對違法者繩之以法。而厲以寧則認為：「因為出了幾個莊家就說中國股市壹團漆黑了，不符合事實。」「我是全國人大財經委員會《投資基金法》起草小組的組長。我們充份注意到『基金黑幕』這篇文章以及社會上的有關討論。在《投資基金法》的討論會上我講過，首先必須肯定這幾年投資基金業取得了很大的發展，主流是好的，不像某些人所說的壹團漆黑。可以想象，從無到有，證券市場是初生的嬰兒，投資基金業也是初生的嬰兒，出現問題是正常的。但是必須看到幾年來基金髮展成績很大，它所出現的問題也就是體制上的問題，造成了很多不得已而發生的問題。否認這幾年投資基金業的成就，不符合事實。」吳曉求說：「美國市場也有主力，各種基金動輒千億，不是莊家是什麼？主力的作用是保證市場的正常流動性，沒有主力，沒有莊家，證券市場只會是壹潭死水。

吳敬璉氣憤地說，中國股市的情形並不像我的詰難者說的那麼輕巧。從書店中、報攤上令人目不暇接的圖書（諸如《跟庄追擊》、《跟庄走天下》、《跟庄賺錢指要》、《散戶跟庄技巧》等）可以看到，在當今的中國股市上莊家的勢力有多大。中小投資者除了「跟庄」外，幾乎沒有別的路好走。所以民間才有「無庄不成市」、「庄股市場」、「庄股天下」之類的說法。壹般中小投資者也只好安於「隨庄獲利」、「與庄共舞」的處境。事情就這樣奇怪，「做莊」明明是違法行為，在我們的官方報刊雜誌上卻天天明目張胆、無所顧忌、堂而皇之地討論，哪只股是「庄股」，誰在「做莊」等，全不把法律放在眼裡。在這種情況下，誰能相信「股市的主流是好的」這種說辭？吳敬璉認為，西方國家合法的做市商制度與中國時下違法違規的「莊家」完全不是壹個概念。做市商是指在證券市場上由具備壹定實力和信譽的證券經營法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格（即雙向報價），並在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商制度壹方面是為了在非集中競價（即「壹對壹」談判）的條件下保障股票交易的連續性，另壹方面各國的法律也嚴禁做市商單方面操縱股價、誤導其他投資者。

關於是否應該以及如何「規範股市」的問題，爭論雙方的觀點完全相反。厲以寧說：「有人說《證券法》出來股市就應規範，沒那回事。」蕭灼基說：「有人說中國股市不規範，其實壹開始不規範是正常的，壹開始規範是不正常的。比如壹個小孩子，壹生下來就很規範，走路也很規範，吃飯也很規範，說話也很規範，這是人嗎？是機器人。」「如果把市場看作賭場，打壓、摧垮市場，首先遭受損失的是廣大投資者，尤其是中小投資者，......如果人們認同我國資本市場是賭場，沒有存在的權利，不能存在，股價必然狂跌，股民手中的股票必將成為廢紙壹張。」「有的同志說，揭露股市的弊端是要保護廣大股民，尤其是要保護中小投資者的利益。如果把股市當成賭場，而賭場是非法的，應該關閉，如果關閉股市取締股市，受到最大損害的是誰，還是廣大股民。如果廣大股民有意見，誰來賠償？我要是股民就會提出，股市是政府開的，上市公司是政府推薦的，股票發行價格是政府決定的，監管是由政府負責的，你現在說要關掉，我的損失找誰賠？應該找政府賠。政府賠得起嗎？不說全部股票，流通股票相當於1年的財政收入，賠不起的。把股市搞垮，對誰有利？對中小股東肯定沒利。把股市搞垮，使得中國市場經濟建設往後推，只能對少數堅持傳統計劃經濟觀點的人有利。」董輔並說：「我把中國股市當作壹個初生的嬰兒，會有很多毛病，.....即使有病了也不能用猛葯。」韓志國說：「中國股市為什麼不規範？中國股市是在新舊體制夾縫中成長起來的，正因為它不規範才取得了生存權。如果中國股市場當時就規範，市場不可能發展。股市的規範與發展是壹個永恆的主題，沒有壹個國家的股市壹開始就是規範的，股市發展的歷史就是投資者鑽空子、政府和立法單位堵空子這樣壹個雙方博弈的過程。有了這樣的博弈，才有了今天的發展。整個市場發展的過程就是管理者與投資者共同學習的過程，這種學習過程本身就帶來不規範，又有什麼可以大驚小怪的？」「我們把股票市場當做壹個只有10歲的孩子，而且還是壹個得了病的孩子。在孩子得了病的時候，是把他掐死、扔掉？還是診斷病因后對症下藥，使他健康地成長？吳敬璉有壹個重大缺陷，推崇實體經濟，站在實體經濟的立場評價虛擬經濟，內心反感股票市場。」

吳敬璉素有中國的「吳市場」之稱，多年來壹貫主張市場化，現在他從力主市場經濟轉到對股市的道德批判，這壹轉變本身從壹個側面反映出中國改革所陷入的困境。吳敬璉指出，在中國的改革過程中已形成了新的既得利益集團，他們與留戀計劃經濟「好時光」的舊既得利益者完全不同；這些新的既得利益集團並不願回到計劃經濟體制去，然而，他們也不願看到規範化的、平等競爭的市場機制的建立，而是希望維持甚至擴大目前的市場混亂和行政權力廣泛干預市場的狀態，以便繼續利用自己的特殊地位自由自在地弄權「尋租」、發財致富。所以，這些新既得利益集團反對深化改革和完善市場經濟。他甚至使用了「權貴資本主義」這樣的字眼來描述目前中國的制度現狀。他說道，在過去幾十年中，「要求進行規範的改革往往被有些人說成是『理想化』乃至『保守思想』，而花樣百出的『尋租』活動，例如，圈地運動式的『土地批租』、掠奪廣大中小投資者的金融魔術、鯨吞公共財富的『產權改革』等等，卻被這些人以『改革』的名義歌頌備至。」中國的市場取向的改革面臨來自兩個方面的危險：其壹是開倒車，想在某種程度上回到計劃經濟去；其二是借改革之名掠奪大眾以肥私。中國的證券市場是各種權勢力量盤踞之地，憑藉權勢大發其財者眾，因此得到了「尋租場」的稱呼。吳敬璉呼籲，不要落入「壞的市場經濟」即腐敗的市場經濟的陷阱；政府不改革，民眾不能充份行使民主權利，公權不彰，法治不行，就會導致行政系統腐敗公行和有組織犯罪的猖獗，就有落入「壞的市場經濟」的危險。

在這場關於中國股市存在問題的爭論中，吳敬璉支持揭發股市黑幕，是有貢獻的；而那些力圖維護股市現狀的經濟學家，雖然深喑股市奧妙，所持觀點也並不全錯，但可惜的是，他們的既得利益太大了，因而不願揭露批判股市黑幕，在公眾中失去了道德形像。不過也要承認，吳敬璉對中國股市的批判是尖銳的，但也是表面性的，沒有觸及政府壟斷的實質性問題，他實際上代表的是未進入股市的那部份居民（包括被禁止入市的官員、大部份因貧窮和害怕風險而不敢買股票的學者）的利益。他對股市還缺乏實感，也未拿出既能發展利用牛市、又能有效控制它的建設性意見。

三、在中國股市黑幕的背後

中國股市表面上的問題是市盈率過高和過度投機，但問題的背後則潛藏著改革過程中積累下來的深層次矛盾。

首先，中國建立的股市帶有明顯的幫「國有企業脫困」的圈錢性質，因此上市公司只是壹門心思地發行股票去「圈」股民的錢，卻根本不考慮普通持股人的合法權益，上市公司盈利時很少向股東分配紅利，這已成為慣例。上市以來從未分過現金紅利的上市公司佔20%，1999年不分紅的上市公司佔60%。以生產「五糧液」酒的上市公司為例，該公司去年每股股票凈資產6.60元、凈利潤1.60元，凈資產收益率達24%，公司未分配利潤為13.6億元，卻連續兩年不給股東以現金回報，還以較高的股價配股。在這樣的股市上，股民投資后唯壹能得到回報的機會就是炒作股票、賺取手持股票增殖的價差。這是造成中國的股票市場上投機性如此廣泛嚴重的首要原因。

政府控制著上市資源，以行政分配方式向國有企業過份傾斜，許多效益不好的國有企業因其企業的所有制性質而得以上市，通過在國內股市「圈」老百姓的錢而佔用了過多的金融資源。至於壹些國家壟斷的、目前收益較大的國有資產（如電力、石油等），政府都拿到海外上市去賣給外國人。這樣，國內股市的上市公司中資質好的相當有限。然而，儘管國內的上市公司效益差，又往往不分紅，但由於股市的投機性過大，效益不好的上市公司的股價仍然可能飆漲，結果造成中國股市的壹個奇觀，上市的國有企業效益越低，市盈率反而越高。

上市資源的稀缺造成股票在壹級市場的高溢價發行。高溢價等於多圈錢，得利最大的是以國有企業為主體的上市公司，其次是專門打新股的大基金。即使在股市最低迷時，大戶資金在壹級市場也有10-15%的收益。2000年大牛市中，壹級市場申購收益率高達20.67%。大多數違規資金和資金大戶並未進入二級市場，而是在壹級市場進行無風險的申購。壹級市場發行的市盈率高達40倍，二級市場的大部份利益又被大戶攫取。這樣，如果要讓中小股民也能有利益可得，就只能允許過度投機和60倍以上的市盈率。就這點而言，吳敬璉簡單地根據國際平均的標準而斷言中國股市的市盈率偏高，論證過於簡單化。

不良行政干預造成了嚴重腐敗，必要的行政干預達不到目的。從上市公司的審批、原始股的發放、壹級市場的審購到內幕消息的透露等各個環節，腐敗層出不窮。政府本應該對此嚴格清查，而且這也不難查，象上市公司贈送給政府官員多少原始股票都是有帳可查的。但事實上自從股市建立以來，十年中政府對這些問題始終眼開眼閉，連證券監管機構本身是否真正清廉都值得懷疑，證監會的許多官員常年每晚由企業邀宴就是個明證。即便政府出於維護證券市場正常秩序的目的實行必要的行政干預，也往往達不到目的。在信息不對稱、特別是保不住密的情況下，政府每壹次的必要干預都被大戶們事先獲悉，於是大戶們或者先逃，或者先抄底，無論是漲是跌，中小股民總是賺得少虧得多。

政府、傳媒以及學界中的壹些人倒向「圈錢」機構，形成了利益共同體，而罔顧中小股民的正當權益。中國的法律僅僅在紙面上規定了公民的訴訟權利，但在現行的政治法律制度下，中小股民很難有效地組織起來採取共同行動，而他們若單個地面對某個企業或利益群體則訴訟成本又太高，因此中小股東的權益事實上無法通過訴訟來得到保護。而另壹方面，企業家、金融機構、大股東等卻比較容易地糾結在壹起，再拉攏幾位經濟學家和報紙主編，就能形成利益群體，公開地保護自己的利益。政府對這些利益群體禮遇有加，官員們與他們相互勾結獲利，卻從不幫助最需要法律幫助的廣大中小股東。許多報刊傳媒又為利益所左右，熱衷於為「大款」鼓吹，卻沒有多少興趣為壹般消費者和投資者爭取權益。[7] 更有甚者，壹些股市操縱者還勾結部份上市公司、媒體、股評家、經濟學家，掌握了上市公司的信息發布權，以此製造謠言和輿論，進行股市炒作。上市公司經營者也很容易和大股東達成協議而犧牲中小股民的利益。只靠立法機構立法和政府管理，而沒有廣大中小股民作為法律主體，為維護自己的利益，積極進行監督和訴訟，法律就是空話，股票市場的規範就永遠是「道高壹尺，魔高壹丈」，政府對此是無能為力的。

缺乏社會投資條件，居民存款和普通投資者被擠到股票市場這壹窄門裡來。由於在現實中給有意願從事個人直接投資活動的投資者設置了層層障礙，容許權力把持者及其關係網壟斷著大多數能賺錢的項目，從事投資活動又面臨各級官員的種種盤剝，社會上龐大的儲蓄難以轉化為有效投資，在存款利息率又非常低的情況下，普通百姓實際上是被制度環境誘導著走進了股市這個充斥著投機和豪賭的場所。而中國的股市又沒有「做空」機制，股民們想賺錢，就只能夠巴望股市指數暴漲。問題是，暴漲之後必有暴跌，等到暴跌發生時，就會有千家萬戶欲哭無淚。

產業投資環境不良，社會上各種資金集中到股市投機這個黑洞里自我循環。本來，在壹個正常的市場經濟體系中，社會保險基金、彩票經濟、國債市場、外匯市場、資金拆借市場都會迅速發展，此即所謂的「金融深化」；這些資本最後都通過銀行貸款、國債發行、企業購買外匯進口設備材料以及股市等直接或間接融資手段，進入產業投資領域。而目前在中國，銀行貸款、企業用匯、國債發行等融資手段的運用都面臨瓶頸，只有股市獨家活躍。在經濟整體上蕭條、投資環境不佳的狀態下，效率低下、壞帳高築、腐敗叢生的銀行體系存差過大、經營困難，為了支付存款利息而把資金轉道投入股市，指望通過投機活動賺錢來支付銀行的日常經營成本。銀行資金通過股票抵押貼現、券商透支、銀行融資等各種合法或「違規」的渠道進入股市，等於是把那些不炒股票的存款人的儲蓄也拿來炒股，賺了是炒股者和銀行分潤，虧了則把風險轉嫁給全社會承擔。因為國內經濟不振，企業使用外匯又受到嚴格管制，中國的巨額外匯儲備不能被用於進口設備技術，而只能進入國際資本循環（如美國的國庫券市場）。政府連年借國債已債台高築，即將出現財政危機，幾年之後內債就不能再借下去了。因此，目前大部份社會資源都進入了股市這壹資金循環，而上市公司「圈」來的錢有壹部份又重新進入股市再炒作。從宏觀經濟的角度看，這標志著經濟的畸形發展。

四、中國股市的前景評估

中國股市存在的這些嚴重問題，其實是明眼人都能看得見的，政府自然也心中有數。政府之所以遲遲未痛下壯士斷腕式決心，大規模整頓股市，是因為還想繼續讓國有企業在股市中「圈錢」以解政府之難，另外股市興旺也帶來大量稅收，讓財政多出不少額外財源。所以，雖然每當股票指數太高時，政府就會用行政命令全面抽回銀行資金，以免股市狂飆，然而，政府更加忍受不了的是股市的低迷，所以抽緊壹段銀根后又不得不放鬆管理，讓「違規行為」重新猖獗起來。按目前中國股市的功能來看，眼前興旺的股市並不能象美國那樣真正創造出多少好企業來；政府為了維持牛市，就不得不向股市投入更多的資源，直到再無資源可投為止；如果在3至5年以後，國家可以動用的資源全部投入完畢，中國的股市極可能發生崩盤，那時將把全社會的資源統統套牢。這不僅僅會損害中小股民和股市，也必然損害全社會的總體利益。

中國的股市體現了三種利益關係。第壹，政府壟斷上市機會為國有企業解困，政府和上市公司是此舉的既得利益者。但如果國有企業上市后仍然經營不良，它們圈去的這部份資源就逐步被糟蹋掉了，等到股市崩盤時這些企業所受的直接打擊是有限的。第二是股市的操縱者及操縱機構、銀行和證券經營機構，他們也是股市運行的既得利益者，他們可以損害中小股民的利益，卻很少承擔風險。第三是全體股民，他們在股市呈現牛市時通過股市交易汲取到部份社會財富，多少有些利益可得；壹旦股票市場崩盤，則可能血本無歸。不過，股市崩盤時銀行和保險業也不能倖免，甚至因為銀行資金已經深深地捲入股市炒作，連不炒股票的普通存款人也同樣逃脫不了股市風險。那時候，政府所能夠表示的無非是：「對由於政府整頓股票市場所造成的中小股民的損失，只能表示同情」。

股市之興固然非股民無緣沾邊，但股市崩解則全社會人人遭殃，這就不能不十分慎重地看待股市存在的問題。不能因為注意到股市已經存在著的巨大風險，就簡單化地從道德觀角度去批判股市機制而欲去之而後快，或拘泥於西方經濟學的教條、忽視中國股市的特殊性而輕易設限，那都不是解決問題的辦法。要系統性地完善中國的股市，不能單純靠降低市盈率等限制手段，更不能指望壹味用行政處罰、甚至搞運動的辦法，那樣只能走向反面，事與願違。對於股市操縱者的違法行為，只能通過經常性的執法，發現壹個，處理壹個，不能搞清查運動，把操縱者嚇跑，那隻會讓中小股民承擔損失。

慎重看待股市存在的問題，並不等於承認股市現狀維護者說法的合理性。應當指出，現在有些為股市現狀辯護的人的態度越來越明顯地利益化，不由得使人想起曾搞垮並操縱俄羅斯的那些金融寡頭。中國式漸進改革的基本矛盾是社會主義意識形態和權力資本化的矛盾，權力的資本化經過了商業資本、生產資本和金融資本三個階段后，只剩國際化階段尚未完成。中國股市十年來走過的道路就是權力向金融資本演變之路，其惡果越演越烈，風險越積越大。權力資本化產生了尋租利益集團，導致嚴重的社會兩極分化，特別是在金融資本階段，證券市場具有極為強烈的財富再分配功能，權勢者致富手段的不合法極大地破壞了社會信譽。當權力資本化把大部份社會財富「吃」進少數人的口袋時，那被政治強力製造出來的「高度壹體化」社會已在內部被蛀空、被腐蝕，如同被白蟻嚴重侵蝕的朽木，難免在內外突發事件的衝擊下崩解。崩潰的經濟缺口可能不是外匯存底就是股市，經濟上任何壹方面的崩潰都會引起國家金融體系的全面瓦解。在高度政治化「壹體化」社會中，這種局面的危險性還在於，任何局部的經濟或社會矛盾都可能暫時被強行壓抑下去而不會釋放出來；於是，無數小矛盾就很可能積累成潛在的總危機；而在壹個國家主控壹切的「壹體化」社會中，由於缺乏社會中間組織的支撐和緩衝，壹旦行政控制失效，金融瓦解的後果就不僅是經濟性的，它不可避免地會演變成社會性的，甚至引起社會體系、國家體系的瓦解。

眼下，中國社會中許多人仍然陶醉在表面繁榮里，已經發了財的正準備或已經辦好了出國定居的手續，而尚未發財的則仍然希望沿著前人的發財之路冒壹把險。殊不知，「人不能夠兩次踏入同壹條河流」，在既定的體制下，權力資本化過程不可能重頭再來壹次，而權力資本化過程中已被瓜分的資產更不可能被先來者主動重新分配給後來者。面對這種局面，之所以社會上揭露和反對的聲音那麼微弱，首先是因為二十年的特殊繁榮使中國的整個社會盲目驕傲自滿，追求眼前享樂而不思未來。其次，宣傳上始終堅持傳統的報喜不報憂的方針，再加上滿足小市民的庸俗娛樂節目到處泛濫，也大大地麻痹了人心。再次，權力資本造成的全局性腐敗已消解了社會道德、倫理觀念和是非標準，無是非感、無道德感的心理狀態使中國人麻木不仁，盲目地相信權力資本化及其社會經濟後果不過是達到美好社會以前的「陣痛與代價」。還有，壹部份知識分子出於對自己既得利益的眷顧和對權勢的習慣性畏懼，不願意挺身為居於弱勢地位的工人農民的利益講話，只壹味重複「主旋律」，這也有助於「聲部」的和諧。真正清醒的，倒是那些既得利益集團中人，他們正在有意識地反對中國市場經濟的規範化，其某些代言人在這次股市爭論中就有出色的表現。權力資本化所形成的暴富集團正左右輿論並企圖影響政策、操縱政治，為壹己之私不惜犧牲國家民族的整體利益。

中國自封為「經濟學主流派」的壹些人原先極力鼓吹「看不見的手」，為之描述出壹片玫瑰色前景；當矛盾和問題再也掩蓋不住時，他們就改而鼓吹「代價論」，把壹切問題歸為實現市場經濟不可避免的代價，給反思和揭露問題的人扣上「反對改革開放」的帽子；等危機真地出現時，他們很可能已走上「全球化」的坦途，而把中國大眾留下來承擔改革「成本」。有了俄羅斯的教訓，中國大多數人絕對不會允許中國的改革步其後塵。如果這次關於股市問題的爭論能使國人形成以「反危機」為主線的共識，得以集中有限資源，逐步化解未來的危機，那將是中國之福！