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RSS/FEED訂閱2023年新興市場貨幣危機評估：誰是脆弱的一環？
2022年以來，伴隨美聯儲開啟激進加息周期，美債和美元走勢凌厲，新興市場遭受日益嚴峻的外溢性衝擊。個別經常賬戶持續逆差、本幣匯率高估、國內資產價格虛高的經濟體，如孟加拉、巴基斯坦、斯里蘭卡、黎巴嫩、緬甸等國家已陸續進入債務危機或貨幣危機的異常狀態。
2023年，儘管美國及全球主要央行的加息節奏有望放緩，新興市場債務困境、資本外流、外匯枯竭等問題或出現階段性緩和，但考慮到全球貨幣財政緊縮條件延續以及全球經濟衰退預期加劇，部分主要新興市場國家仍將持續面臨可能的風險挑戰。
我們對當前全球主要新興經濟體內外債狀況進行了數據評估，結果顯示，阿根廷、土耳其、智利、烏克蘭、巴基斯坦、埃及、馬來西亞、南非、哥倫比亞以及印度尼西亞十個新興市場金融脆弱性仍高，尤其是阿根廷、土耳其和智利三國，很可能成為未來最脆弱的那一環。
新興市場中的外債壓力普遍抬升
外債壓力一般分為總體外債規模和外債的償付能力。一方面，從外債規模占名義GDP（或GIN）的比重（該指標直接衡量一個經濟體來自外部債務壓力的高低）來看，截至22年2季度，新市場中智利、烏克蘭、馬來西亞、波蘭、保加利亞、哥倫比亞、土耳其以及阿根廷的外債佔GDP的比重均超過50%。其中，阿根廷、秘魯、烏克蘭、哥倫比亞在22年前三季度外債佔GDP增長速度較21年顯著擴張。
另一方面，從外債償付能力來衡量新興經濟體的潛在貨幣風險主要基於三個方面：一是本國外儲規模與外債比（外儲覆蓋率）；二是經常賬戶赤字狀況；三是發行外債「借新還舊」的空間。
首先，從外匯儲備規模與外債比的情況來看，截至22年一季度，在新興市場國家中，阿根廷和智利的外債規模是外儲規模的6倍多，而烏克蘭、土耳其、埃及的外債規模是外儲規模的3.5倍以上。哥倫比亞、南非、墨西哥以及印度尼西亞的外債也已接近外儲規模的3倍。從歷史統計來看，當一國外債規模是外儲規模的三倍以上，則該國家發生貨幣危機的潛在風險將顯著抬升。更重要的，我們從1年及以下短期外債的償付能力來看，儘管大多數新興經濟體的短期外債規模不到外儲的50%，但部分新興市場國家的短期外債/外儲規模近兩年來已經超過或接近100%。其中阿根廷、土耳其的短期外債與外儲之比高達110%，意味著僅依靠現有兩國的外儲餘額，已經無法完全償付短期外債。同時，截止2022年二季度，馬來西亞、烏克蘭、南非三國的短期外債比外儲規模也超過了60%。
其次，從經常賬戶表現來看，南非和阿根廷23年經常賬戶餘額惡化，加劇了外債償付的負擔。此外，土耳其、墨西哥以及巴西經常賬戶表現的不確定性在提高。在亞洲國家中，菲律賓和泰國經常賬戶近三年來持續逆差，儘管23年有望恢復，但抵禦外部風險的脆弱性仍然較高。
最後，伴隨全球主要央行在通脹壓力下普遍實施加息政策，美債收益率走高，新興市場對外舉債的總體成本增加。自美聯儲啟動加息以來，美國的2年和10年期國債收益率較22年同期，已分別上漲3.3%和1.8%。儘管美聯儲預計將放緩加息節奏，但美聯儲的加息終點仍將超過5%。因此，新興經濟體如果想通過「借新還舊」來償還外債，成本已經顯著抬升。我們採用了IMF的償債率（當年的還本付息額與當年出口創匯收入額之比）指標來衡量新興市場進一步舉債的空間。具體來看，巴西、哥倫比亞、巴基斯坦、阿根廷、印度尼西亞、土耳其及厄瓜多均超過20%的警戒線，反映這些國家債務還本付息負擔過重。
新興市場中內債壓力對外債影響顯著
近年來部分經濟學家（Koh 2020, Kose et al., 2021）實證研究發現新興經濟體的內債壓力會放大外債壓力的風險，從而加劇貨幣危機爆發。儘管相比外債，內部債務與匯率和外儲不直接相關，美元走強對新興市場內債帶來的直接壓力不如外債顯著，但在高通脹環境下，內債壓力增高會放大外債的風險。
具體來說，在高通脹環境下，一方面，內債壓力的提高會制約貨幣及財政政策的獨立空間。另一方面，內債壓力會推升該國金融槓桿成本，導致該國金融穩定性惡化，最終刺激國際資本進一步外流。
我們基於W.C Koh等人（2020）關於債務累計與貨幣危機關係所構建的實證模型，評估了新興經濟體各國內部債務（主要指私人債務與政府部門債務）的累計對貨幣危機可能產生的威脅程度。
首先，從政府債務佔GDP的增速和規模來看，巴西、埃及、印度、匈牙利、馬來西亞、哥倫比亞、菲律賓、波蘭及泰國的政府債務佔GDP比重均超過50%。其中，委內瑞拉和泰國近兩年來的複合增速均超過15%，馬來西亞、哥倫比亞、菲律賓複合增速均超過10%。
其次，從私人債務佔GDP的增速和規模來看，新興市場中，越南、泰國近兩年來私人債務部門快速擴展，同時私人債務規模佔GDP比重均超過100%。儘管馬來西亞，俄羅斯兩年複合債務增長水平有所下滑，但私人債務規模佔GDP比重仍然超過100%。理論上，衡量一國政府及私人部門槓桿的絕對高低實際意義並不大，關鍵需要看該國債務槓桿的規模和增長是否與其經濟增速和政策獨立性相匹配。如果經濟增長水平足夠支付利息和償還到期債務，那麼國內債務對外債及貨幣危機產生的傳導影響則可控；但如果新增的名義GDP不足以償還利息和到期債務，那麼內債產生的壓力會加劇外債隱患，動搖國際市場對該國的信心。
基於IMF對全球債務監測的最新結果，截止2022年前三季度，新興市場債務與國內生產總值（GDP）之比已經回升至歷史紀錄高位，預算赤字增加和經濟增長放緩使發展中經濟體的債務與GDP之比上升到254%，與2021年第一季度創下的紀錄高位相當。進入23年，全球貨幣及財政整體收緊的格局不會改變，通脹下行但仍將處於歷史高位，貿易條件惡化以及全球經濟增速進一步回落，多數新興市場內外債風險相互傳導值得高度警惕。
新興市場貨幣危機評估
參考WC Koh等人（2020）關於內外債積累與貨幣危機的實證模型，我們採用外債規模佔GDP規模，短期外債占外儲規模，外儲規模與外債比（外儲覆蓋率），經常賬戶逆差以及償債率五個衡量外債水平指標以及政府債務佔GDP累計增速，私人債務佔GDP累計增速兩個內債指標對全球26個主要新興市場國家可能爆發貨幣危機的概率進行估計。我們的研究結果發現上述7個獨立變數中除償債率外均對新興市場貨幣危機產生了顯著影響（表1）。進一步，我們基於除償債率外的6個指標，對新興市場可能發生貨幣危機的國家進行了排序。具體排序是基於各因子的回歸係數顯著性對應的概率大小，排序依次為：1）外儲覆蓋率、2）私人債務規模佔GDP累計增速、3）外債短債占外儲規模、4）外債佔GDP規模、5）私人債務佔GDP累計增速、6）政府債務佔GDP累計增速、7）經常賬戶逆差。
基於我們的綜合評估，在新興市場中，阿根廷、土耳其、智利、烏克蘭、巴基斯坦、埃及、馬來西亞、南非、哥倫比亞以及印度尼西亞發生貨幣危機的概率相對其他國家較高。尤其是阿根廷、土耳其、智利三國外債規模相比外儲餘額過於龐大（其中短期外債占外儲的規模均臨近或超過100%）。
需要注意的是，新興市場貨幣風險較高的國家分佈相比疫情前更加分散。在我們所評估的新興市場國家中，排在前十位的國家有3個亞洲國家，3個拉美國家、2個歐洲國家以及2個非洲國家。這反映了面對全球加息潮和經濟衰退預期，新興市場貨幣風險的聯動性和傳導性正在加劇。此外，儘管多數新興市場表示面對貨幣危機爆發的可能已經吸取了充分的經驗以有效應對，但內債與外債的聯動性可能會放大貨幣危機風險。尤其是在通脹環境高度不確定性的條件下，新興市場貨幣危機存在再次爆發的可能。
來源：金融時報中文網
