作者： 景行

十一假期翻了一眼港股,北京首都機場股份,10月5日收盤1.40港元,總市值64億港元,折人民幣55億。我盯著這個數看了半天。這是一家2025年送走7074萬旅客、全國排第三的機場,市值還不到自己凈資產的一半,是上海機場的十分之一,深圳機場的四成,只相當於兩年多的中小機場補貼。這個市值不是一天跌出來的。2018年初股價最高到過11.96港元,市值五百多億港元,那一年它送走1.01億旅客,賺了28.7億,非航收入六十來億,免稅合同T2提成47.5%、T3提成43.5%,是全國機場里最會賺錢的那一個。2019年1月大興轉場方案一公布,兩天跌了21%。然後是六年連虧:2020年虧20億,2021年虧21億,2022年虧35億,2023年虧17億,2024年虧14億,2025年虧6.3億,加起來115億。2024年4月市值還有一百一十多億港元,今天64億。八年跌去近九成。

量不是沒回來。2025年7074萬,比2019年的1億少三成,但今年還在漲:上半年3576萬,同比增4.7%;8月一個月719萬,國際及地區旅客188萬,是2020年以來的新高。問題是量進來了,錢沒進來。2025年營業收入56.32億,營業成本57.84億,收入蓋不住成本,這還沒算財務費用。每個旅客帶來的收入,2018年是112元,2025年是80元,跌了快三成。跑道沒變,航站樓沒變,變的是免稅那張合同:2024年起執行的新合同,保底經營費一年5.58億,提成18%到36%;2018年中標那份,據當年公告兩份合同首年保底合計三十億上下。免稅以前是機場的提款機,現在是一個普通租戶。航空性收費是管制價,非航又沒做起來,量再大也是薄利。所以今年上半年扭虧,賺了1677萬,大概夠買三四台登機橋,算不上翻身。根子不在首都機場的經營,在北京修了兩個超大機場。首都的設計容量8200萬,2019年硬跑到了1億;大興按2025年7200萬、遠期1億規劃;2025年兩場一共1.24億,首都7074萬,大興5362萬。我9月寫《給機場做客流量預測的人，應該追究歷史責任》時算過,首都2025年目標8200萬,實際7074萬;兩場目標1.54億,實際1.24億。市場只夠餵飽一個半機場,偏偏修了兩個,首都少掉的那三千萬人,正好就是它的利潤。

集團層面比股份公司更難看。中誠信今年的跟蹤評級報告里,首都機場集團2025年營業總收入185億,凈虧42億,2024年虧55億,2023年虧68億,三年虧了166億;總債務596億;在建項目只有14.5億,擬建項目841億。一邊一年虧42億,一邊還有841億要蓋。這就是我此前《把圖紙上的候機樓全部點亮:一年一百零七億,和該署名的人》算的那筆賬:圖紙上的候機樓全部點亮,每年新增的固定成本一百多億。

再看歐美的機場怎麼過日子。西班牙Aena,2025年全網3.85億旅客,收入64億歐元,EBITDA率59%,凈利潤21.4億歐元,折人民幣163億,八成拿出來分紅,市值384億歐元,折人民幣2900億。首都機場集團的旅客是它的六成,收入是它的四成,它賺163億,我們虧42億。蘇黎世機場3260萬旅客,凈利潤3.46億瑞郎,創歷史新高,市值61.5億瑞郎。法蘭克福Fraport集團凈利4.68億歐元,巴黎機場集團3.82億歐元,希思羅稅前利潤5.75億英鎊,分了5.5億英鎊股息。按每個旅客算一遍:蘇黎世每送走一個旅客賺86元,希思羅60元(稅前),Aena42元,法蘭克福19元;國內白雲18元,上海16元,深圳8元;首都虧9元。再按市值算:每個旅客,蘇黎世值1500元,Aena760元,上海420元,白雲、深圳、法蘭克福、巴黎都在兩百出頭,首都78元。國內三家上市機場放在歐洲不算差,和法蘭克福一個量級;首都機場是單獨掉隊的那一個。

美國機場不上市,沒有市值可比,但賬是公開的:2025財年417個機場營業收入345億美元,現金運營成本218億,折舊前能留下三成七。更關鍵的是機制。美國機場的收費靠簽約航空公司按使用協議兜底,大的擴建項目在很多機場要簽約航司點頭,所謂多數利益條款,因為賬單最後是航司付。所以航司會盯著機場別亂蓋。咱們這兒,機場集團擬建841億,航司沒有一票,賬單最後落在虧損、補貼和機場收費上。歐洲機場賺錢的秘訣說穿了很簡單:跑道航站樓按需求建,收費按成本回收,非航自己經營。Aena的EBITDA率59%,不是因為西班牙人多,是因為它沒有為了2800萬的目標去修一座只有1300萬人用的機場。市值六十多億,是市場給”徒有量”的定價。機場的量是航空公司送來的,利潤是自己的成本結構決定的。十年前大家比誰的吞吐量大,現在該比誰的每個旅客能賺錢。首都機場是全國區位最好的機場之一,它尚且如此,總賬系列里那些利用率三四成的機場,答案不用再算一遍。前陣子我寫《小機場的今天,也會是一些中大型機場的明天》,提過首都六年虧115億;今天補一句:市值也會跟著走。錯的地方照例記一筆:首都機場上半年確實扭虧了;但一個上半年賺一千六百萬,離2018年一年28.7億,還隔著一整個產能周期。且飛且珍惜。

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來源：郭震看航空民航數據控