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RSS/FEED訂閱美國政治周期效應：全球通脹正面臨趨勢性大轉折
1.上升的全球通脹中樞
1.1全球通脹中樞上行初見端倪
2016年4月以來，歐洲、美國、英國、日本的通脹水平（CPI）持續增長，歐元區10月CPI創下兩年新高，美國9月CPI創2014年10月來最高。中國10月CPI同比增長2.1%，較上月上漲0.2個百分點也達到了今年的高位。通脹中樞上行初見端倪。
1.2通脹處在濾波后的上行周期
任何一個時間序列都可分解為趨勢和周期的疊加。我們使用HP濾波將各國通脹走勢的趨勢和周期分解開，單純從通脹自身周期的角度，觀測一國通脹所處階段（上升周期、下降周期）和未來走向。
如圖3，發達經濟體（美國、日本、歐洲、英國）的通脹水平表現出明顯的周期性，而且目前各國都處在通脹上行的階段，這和我們前面看到的各國通脹率抬升的現象是一致的。
如圖4，新興市場（中國、印尼、泰國、菲律賓）通脹水平的周期性雖然沒有發達經濟體那樣一致，但是當前各自的整體通脹水平也走到了上升周期內。目前階段，無論發達經濟體還是新興經濟體，通脹中樞都處在濾波之後的上升周期。全球通脹中樞面臨逐步抬升的趨勢性轉折。
1.3通脹預期逐漸走高
除了通脹中樞的抬升，主要國家的通脹預期水平也開始上調，逐步達到了近幾年的高位。我們採用10年期名義債券收益率減去10年期通脹債券收益率的結果作為衡量預期通貨膨脹率的指標。歐洲區的預期通脹水平在8、9月份起開始見底反彈。英國的預期通脹率從年初就開始上升，已經達到了近三年的最高水平。美國的預期通脹率也恢復到2015年初的水平。從近期債券市場TIPs備受追捧也可看出投資者的通脹預期也在發生轉變。預期的自我實現機制，將會推升全球通脹中樞進一步走高。
接下來，我們從供給端（成本推動）和需求端（消費投資拉動）兩個維度，來解釋全球通脹中樞上行的內在邏輯。
2.供給端：原油價格的驅動
2.1能源對CPI的影響
以美國為例，能源佔GDP籃子構成的7.06%，然而能源價格對CPI變動率的影響絕不止7.06%，因為食品、交通、醫療、其他商品等項目的的生產經營過程中，能源都是不可或缺的重要投入品。為了計算能源價格變動對CPI貢獻的整體影響（直接影響+間接影響），我們使用投入產出表（input-output table）中各行業之間的生產投資相關係數來進行估算，具體做法詳見附錄。考慮到能源進入各行業成本之後，能源間接佔比達到了21.65%，加上直接佔比7.06%，能源對CPI構成的總貢獻率達到28.71%，接近三分之一的水平。
美國CPI構成
2.2原油價格年均中樞上升概率較大
原油作為最主要的能源構成，判斷原油價格的變動對判斷通脹中樞極其重要。自2014年開始的以能源為首的大宗商品價格暴跌掩蓋了此輪周期的通脹壓力。按照現在的發展趨勢，不需要發達經濟體的超預期復甦，只需油價維持在目前的50美元上下，全球主流通脹水平也將在2017年初不可避免的走高。
原油價格從供給角度來看，9月29日OPEC在阿爾及利亞非正式石油會議上達成限產協議，將產量限制在3250-3300萬桶/日，如果這一決定得以實施，明年原油市場將轉為供小於求的狀態。從需求角度來看，2016年下半年起全球增加了120萬桶/日的需求。同時來自印度的石油需求愈來愈大，依賴於7%至8%的年均經濟增長速度，印度的燃料需求被視為2016至2017年支撐石油價格的關鍵。IEA預計，2017年印度汽油需求預計將達到2420萬桶，同比增加300萬桶。因此，原油增產較難，而需求趨向擴大，原油供需缺口持續收斂，明年原油價格的中樞上升概率較大。
美國大選特朗普獲勝，成為明年原油價格上漲的又一動力。根據歷史經驗共和黨執政期間，石油多大幅上漲，而在民主黨執政期間，多趨於平穩甚至下降。特朗普出自共和黨，共和黨不僅贏下美國總統，還控制了參眾兩院的更多席位，執政風格可能更加的“共和黨”化，石油價格可能與歷史規律一樣觸底回升。並且特朗普提出的5000億美元基建投資計劃將增強對石油的需求，有利於石油價格的回升。
3.需求端：初現復甦的需求
3.116年2季度起，各國GDP增長率觸底反彈
3.2站上榮枯線的PMI
2016年6月起，全球主要經濟體的PMI指數紛紛走高，且位於榮枯線以上。PMI作為領先指標，顯示著經濟形勢的前景和方向。雖然現在還不能判斷PMI進入上升通道，但是指標較為穩定的在50以上，意味著經濟活力增強並且緩慢拉升。此階段的需求會逐步放量，居民購買和工業原料的需求上漲都會進一步構成總需求增量，從而拉動通脹中樞的上行。
3.3主要經濟體工資水平增速超過CPI
判斷需求拉動通脹中樞的一個重要依據是，工資增速長期低於CPI的情況發生扭轉。從16年開始，主要經濟體工資增速已經超越CPI。美國工資增速在14年6月超越CPI，英國工資增速在14年9月超越CPI，歐元區整體工資增速在14年6月超越CPI。工資增速對應了居民現實的購買力。一旦工資增速與CPI出現正向的背離，通脹的壓力將會增大。此外，工資增速超越勞動生產率增速，也說明有效需求增長超過有效供給，供需缺口進一步拉大。
圖15：美國勞動生產率和工資同比增速
4.對明年通脹走勢的時點判斷
通過之前的分析，我們已看到通脹中樞上行的趨勢，以及供給和需求兩方面因素的共同作用。那麼下一個具體問題就是：明年整體通脹走勢怎麼看？通脹的高點何時到來？
我們主要的判斷方法是：利用“翹尾因素”判斷未來一年通脹的大致走勢，根據工資增速和通脹預期來修正CPI預測，根據CRB大宗商品指數和原油價格來修正PPI預期。
4.1對明年中國通脹的判斷
CPI根據翹尾因素推測（具體計算方法參見附錄二），會在17年初會迎來一個價格高峰，隨後減弱，整體通脹水平高過16年，全年前高后低。年初價格上漲的主要推力是大宗商品價格上漲的傳導作用，而5-6月的下降主要來源於投資尤其是房地產投資下滑的影響。因此，我們預計中國明年CPI走勢前高后低，一季度可能出現最高點2.5%左右，二季度略有下降，全年平均保持在2%以上。
PPI同比轉正的趨勢能夠持到17年全年。依據翹尾因素推測，PPI高點出現在明年年初。由於CRB指數底部反彈和原油價格上漲的壓力，PPI在17年上半年可能上升到3%左右的年度高位，隨後由於16年基數效應和17年下半年地產投資增速的下滑，下半年滑落到1-2%。
4.2對明年OECD國家通脹的判斷
OECD國家產出缺口持續收窄，且主要國家的產出缺口從08年以來首次出現由負轉正。2008年之後，長期的負產出缺口壓制了長期通脹率，美國菲利普斯曲線出現倒掛。產出缺口轉正後，“通脹—產出缺口”的正向關係將推動長期通脹水平重新上行。根據翹尾因素刻畫的通脹趨勢，我們判斷OECD國家整體通脹在2017年初達到2%的高峰，隨後下行保持在1%以上的水平。
圖18：OECD國家產出缺口
趨勢上看CRB仍處在歷史上的相對底部，價格上行的空間較大。CRB和油價將是推動成本上升進而拉動OECD國家PPI上行的主要動力。我們預判OECD國家經濟下行築底基本牢固，隨著成本上升，OECD國家的PPI將在年初上升至1-2%，達到近年高位，然後下降維持在0水平附近。
5.上升的地平線，利率進入“低空間、高波動”
2017年，全球將拉起再通脹的大幕。但是通脹中樞上抬的過程將會曲折反覆，CPI的走勢也將在上行、下滑的小周期中螺旋上升。2017年通脹走勢的大致態勢為，一季度高企，期間達到全年最高位（就CPI而言，中國約3%，OECD國家約2%），隨後下行企穩（就CPI而言，中國全年平均約2%，OECD國家全年平均約1%）。整體通脹水平高於今年，前半年或高於後半年。
面對不斷上升的地平線，近期中、美、英、日各國10年期國債收益率已經開始上揚。對於名義利率仍趴在地板上的日本和歐洲而言，名義利率邊際上的上行也將對其債券的估值形成重創。
隨著全球再通脹趨勢的形成，債券將進入“高波動、低空間”的時期，債券的投資性價比降低。本輪通脹是由需求擴張拉動而非供給收縮，權益受益於資本回報率的提升更具配置價值。全球再通脹的背景下，商品作為大類資產仍有一定的配置價值。
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來源：華爾街見聞 轉載請註明作者、出處並保持完整。
