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RSS/FEED訂閱穆迪降級後人民幣暴漲，央媽為何此時動手？
來源: 雲豹財熵 作者: 雲豹 
誰能想到，穆迪時隔28年再降中國評級之時，人民幣會以出人意料的接近1500點的暴漲回應？
在美元指數走勢相對平穩的背景下，離岸人民幣自5月25日以來開始看似無端地暴力上漲，短短六個交易日最大漲幅接近1500點至6.72的半年多新高，在岸也被帶至6.78。在離岸人民幣存量接近腰斬的背景下，空頭慘遭悶殺、陷入踩踏，倉惶平倉之下將離岸人民幣的拆借利率推升至罕見的水平：
隨後有關央媽擬調整人民幣中間價形成機制的傳聞得到外管局確認，這無疑是兩地人民幣暴漲最直接的觸發因素。官方的解釋是，「目前中國外匯市場容易受到非理性預期的慣性驅使，放大單邊市場預期，進而導致市場供求出現一定程度的『失真』，增大市場匯率超調的風險。」這是央媽釋放的一個重要信號——不希望在美元弱勢的背景下，人民幣不應跟著弱勢，即糾正此前美元和一籃子貨幣哪個弱，人民幣跟哪個的情形。
除了增加「逆周期因子」和踩踏外，前期美元指數的大幅下跌，中美利差的顯著擴大，也為人民幣的「補漲」提供了空間。背後驅動邏輯大致如下：歐日經濟加速復甦提振貨幣緊縮預期，而特朗普則受到美國政治體制束縛、政策基本流產或遇阻導致「特朗普交易」全面熄火，歐元、日元和英鎊等主要貨幣對美元大幅上漲，美元指數自高點下跌近5%；美債收益率沖高回落，而中債收益率卻因金融監管風暴持續上行，在「債券通」即將通車的背景下，高利差顯然有利於人民幣匯率。
然而，在中國債務持續增長、金融監管風暴強化和股債商品動輒多殺的環境下，人民幣的補漲比其他主要貨幣晚了許多，即便央媽可能早在4月初（正好是習特會之後哦）就已經在間價報價模型中加入了「逆周期因子」。高盛中國經濟學家鄧敏強、宋宇等人以及德國商業銀行首席中國經濟學家周浩在各自的報告中指出，4月中旬以來人民幣中間價就出現「測不準」現象，偏離了舊模型隱含的水平，而且是強於應有的水平：
然而，為什麼直到5月25、26日才「走漏了風聲」，或者為什麼在此之前央媽容忍了人民幣在美元下跌的背景下維持弱勢？時間點頗值得玩味，當前面臨的重大政經事件均暗示，短期內中國決策者確實有逆轉人民幣貶值預期的需求：
1、暴漲前一天，穆迪下調中國主權信用評級。2、旨在進一步向國際投資者開放國內債券市場的「債券通」臨近。3、決定未來五年乃至更長時間中國黨政格局的「十九大」臨近（地方代表選舉已經拉開，今年嚴防各種風險實際只是為了防止一種風險）。4、國內經濟自4月開始見頂回落（按照以往經驗人民幣貶值預期本來應該強化）。5、美聯儲6月大概率會加息以及售匯壓力季節性走高（6月有比較剛性的分紅購匯需求，央媽需要提前布局，by國泰君安固收分析師覃漢）6、中美進入敏感的百日會談。7、Swift最新數據顯示，4月人民幣在全球支付中佔比下降至2014年10月以來最低，排名也滑落至第七，是自2015年2月以來最差排名。
增加「逆周期因子」，央媽釋放強烈信號
說是短期的原因很簡單，「逆周期因子」與人民幣市場化的匯改大方向終究是背道而馳的，因這一「暗箱操作」實際上是要淡化市場對人民幣中間價的影響。「鍋蓋」不夠多的情況下，湊合著先用著吧，火燒眉毛的事兒要緊！
通過增加「逆周期因子」，央媽釋放了這樣一個信號——不希望在美元弱勢的背景下，人民幣跟著弱勢，即央媽開始糾正此前美元和一籃子貨幣哪個弱，人民幣跟哪個的情形。現在最新的定價公式是這樣的：中間價=收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期調節因子。至於怎麼個逆周期調整，央媽沒說……
定性地討論一下，「逆周期」顧名思義，說白了就是逆著市場來，逆著投資者心理來，央媽都說了「目前中國外匯市場容易受到非理性預期的慣性驅使，放大單邊市場預期，進而導致市場供求出現一定程度的『失真』，增大市場匯率超調的風險。」總之，逆周期調節因子會削弱上一日16：30收盤價對開盤價的影響，減少市場過度波動給中間價造成的衝擊。
央媽言外之意也很清楚，如果繼續讓市場發揮決定人民幣匯率的主要作用，即便美元下跌，人民幣仍然會是弱勢的，結果就表現為美元和一籃子貨幣誰弱跟誰，而這正是此次暴漲之前近兩個月市場的真實處境。
為什麼舊的中間價定價機制——中間價=收盤價+一籃子貨幣匯率變化——會產生「非對稱貶值」的效果呢？平安證券首席經濟學家張明在報告中做了很好的分析，雲豹就不貪功了，總結一下大意：
「根源在於外匯市場供求格局沒有根本出清，導致現行機制下內嵌了人民幣貶值預期。加入逆周期調節因子的做法只能緩解人民幣貶值預期，而不能從根本上解決問題。
「根據『收盤價+一籃子』的中間價定價機制，在美元兌其他主要國際貨幣顯著貶值的前提下，要維持人民幣兌一籃子貨幣匯率穩定，需要人民幣兌美元匯率顯著升值。但人民幣兌美元匯率僅在2017年1月顯著升值，從1月24日至今，人民幣兌美元匯率中間價總體上仍在貶值。
「換言之，『一籃子』部分決定人民幣兌美元匯率中間價應該顯著升值，而人民幣兌美元匯率中間價最終卻不升反降，這說明在『收盤價』部分，人民幣兌美元匯率依然面臨較大貶值壓力。反過來，也正是因為人民幣兌美元的升值幅度不能彌補人民幣兌其他主要國際貨幣的貶值幅度，這造成今年年初以來人民幣兌CFETS籃子匯率指數出現顯著貶值（由1月6日的95.3下降至5月19日的92.5）。」
雲豹再用白話總結一下：原有定價機制下，投資者「用腳投票」，即便美元下跌，但交易出來的人民幣收盤價也在下跌或者偏弱，導致其拖累次日的中間價，陷入貶值的惡性循環圈。貶值預期並非天然內嵌，只是投資貶值的心使然。央媽認為這就是「順周期」的做法（與財政部反駁穆迪降級如出一轍），原先的定價機制會鼓勵投機，投資者需要調教，故引入「逆周期因子」。
離岸人民幣存款遭腰斬，空頭倉皇出台、慘烈踩踏
說完主角「逆周期因子」以後，我們再來簡單地看一下促成或者加劇此次暴漲的其他因素：前期美元指數的大幅下跌，中美利差的顯著擴大，以及空頭的踩踏。
前兩個的驅動邏輯大致如下：歐日經濟加速復甦提振貨幣緊縮預期，而特朗普則受到美國政治體制束縛——左膀右臂相繼被砍、政策基本流產或者遇到巨大阻力，其結果是他上台以來盛行的「特朗普交易」全面熄火，歐元、日元和英鎊等主要貨幣對美元大幅上漲，美元指數自高點下跌近5%；美國長債收益率沖高回落，而中國長債收益率卻因為金融監管風暴而持續上行，在「債券通」即將通車的背景下，高利差顯然有利於人民幣匯率。
至於本輪暴漲如此兇殘，空頭踩踏一如既往地扮演著「推波助瀾」的角色。老實說，在如今離岸市場「池淺空頭多」的環境下，央媽並不需要花費太多外儲就能推動負反饋，簡化過程大致如下：
先適度收緊離岸利率與人民幣流動性（讓人難以察覺），再稍微拉抬離岸匯率、同期「增加逆周期因子」的傳言開始流出，引發一部分止損設置較低的空頭率先平倉，而這些空頭的平倉帶動CNH進一步上漲，引發更多空頭平倉，與此同時空頭們發現越來越難以借到人民幣去平倉，CNH拆借利率隨之大漲（本次飆升主要在5月26日之後），造成恐慌、導致空頭集中平倉、形成踩踏。
和年初一樣，殺雞儆猴的成分很重。雲豹不禁想起前幾日看到的一條新聞，做空中國的對沖基金4個月虧了60%，不知道這個端午節過的怎麼樣？對於今年還在赤裸地做空人民幣，網紅分析師付鵬是這樣點評的，「就如同一個明知道會被逼倉的局還主動跳進去一樣」。
「只是在這樣越變越淺（流動性），越變越不透明（管理）的領域，還會有多少願意和『人民的錢幣』單邊博弈的人呢？」這是付鵬今日文章的結尾。這或許也是很多人的心理話，但決策者又豈會不知呢？
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還是那句話，「鍋蓋」不夠的情況下就湊合著用吧，火燒眉毛的事兒要緊！
