來源: 姜超宏觀債券研究
作者: 姜超 杜佳
臨近年關，房地產企業融資似乎變得活躍起來，關於地產融資放鬆的言論也多了起來。房地產行業融資放鬆真的確有發生？對地產債的影響會是怎樣的？
地產債發行量升而凈融資減
今年地產債的發行較去年明顯回暖，前11個月地產債發行量接近3580億元，而去年全年才有1900億。但今年地產債也進入了償還高峰期，債券的發行主要用於借新還舊，凈融資額同比反而減少了。從最新的情況看，11月房企通過債券實現的凈融資額確實比10月份有大幅增加，也是近7個月以來凈融資額最高的月份，但今年12月以及19年2月和3月都是地產債的償還小高峰，近期地產公司積極進行發債融資或為提前做準備。
公司債審批上確有加快，助於緩解再融資壓力
今年交易所針對地產公司債的審批速度自5-6月份開始加快，1-11月通過交易所審批的地產公司債額度累計有4334億元，為去年同期的2.2倍。而我們通過測算得出，若地產公司債保持今年的審批速度，明年發行量預計可覆蓋償還量，有助於明年償還壓力的緩解，但與明年償還量增幅相抵，目前的審批和發行速度還不足以帶來地產公司債凈融資的大幅改善。且今年10月以來交易所審批速度又有所放緩，小公募至今僅有1個新增通過審批的項目，未來能否繼續保持審批節奏或者進一步放鬆還有待觀察，仍應密切關注監管態度。
DCM註冊節奏持平，較難提供更多增量
2016年房企DCM工具（中票、短融、PPN、ABN）共註冊了1007億元的發行額，2017年增加到了2131億，主要因交易所市場監管趨嚴，房企在銀行間市場的發債需求增加；18年截至到9月6日已經註冊了1454億，同比基本持平。目前房地產DCM工具剩餘有效額度尚有2000多億，預計19年房地產DCM工具仍是境內地產債凈融資的主力。但從增量看，今年房地產DCM工具註冊額同17年比並無顯著增加，另外房地產DCM工具的到期量也在增加，我們認為雖然明年房地產DCM工具仍會提供千億凈融資額，但難提供更多的增量。
境外債限借新還舊，融資成本走高
境外債是房企融資重要的補充渠道，17年發行額近500億美元，今年1-11月也有近450億美元。但境外債的發行在年中已經收緊，要求募集資金主要用於償還到期債務，這導致了下半年地產境外債融資的明顯回落，6-10月5個月的時間僅發行了115億美元，較前5個月減少了176億美元。近期地產境外債發行回溫，11月境內房企境外債發行了42.65億美元，但同時我們也看到其融資成本也在不斷走高，11月初恆大集團通過子公司在境外發行的一期美元債，利率高達13.75%，這給房企境外債融資添了一層不得已而為之的意味。
非標融資難度增加，成本繼續抬升
影子銀行監管趨嚴、非標萎縮的大趨勢不變，9月以來不少信託公司的房地產信託業務都有所收縮，除了前期監管政策逐漸顯效的原因之外，今年以來信託頻現兌付危機，加上房地產行業持續的宏觀調控，導致投資者對房地產信託產品的投資態度趨於謹慎。來自用益信託的統計顯示，地產信託在四季度的募集規模出現明顯回落，11月單月地產集合信託發行規模降到了600億以下，同時房地產集合信託月均收益率已經從年初1月的7.66%提高到11月的8.48%。近期多家房企分別宣布與信託公司簽署戰略合作協議，合作規模總計達500億元，我們認為一方面有可能是信託響應政策支持民營企業，另一方面戰略合作規模並非實際貸款規模，恰恰反映了房地產企業融資比較難，因此與信託的合作變得愈發重要。
融資難以大幅放鬆，地產債風險難消
未來地產債風險仍難降低，投資仍需謹慎。一是地產凈融資尚未有實質改善：地產行業明年還要迎來更嚴峻的債務到期高峰期，再融資壓力仍大，針對房地產的融資政策可能會有一定放鬆，比如債券發行審批上還可能會提速，但是想要像15-16年那樣實現大規模凈融資的可能性非常小；而且結構性融資問題會愈加突出，即儘管債券發行審批提速，但並不是所有房企都能順利融資，公司債的發債門檻已經提高，資質弱、未達到發債標準的企業，即使公司債有所放鬆也難以受益。另一方面，銷售回款減少正帶來內部現金流的回落，地產企業資金鏈緊張的情形較難改變。地產債風險難消，風險偏好的進一步提升需要看到地產調控或者融資政策的放鬆，行業馬太效應愈加明顯，我們依然建議投資以穩健的龍頭房企為上。