您的语言偏好: 简体 正體 Facebook Icon Twitter Icon Google+ Icon RSS订阅禁闻

屈庆:银行不计成本发行理财续命 本质就是庞氏行为

2016年12月09日 23:05  PDF版 分享到微信

本次扯淡想谈一个现象和一些猜想。一个现象指的是近期各类机构发行成本不断攀升的问题;一些猜想则是我对2017年一些核心问题的猜想,有些观点和主流预期偏差不大,有些可能和主流观点并不一样,供大家参考。

一,一个现象:都在找钱,不计成本的主动负债,续命

近期各类机构发行理财成本不断攀升,最为突出的是不计成本的发行同业理财,不计成本的发行集合产品,甚至有银行一天上调上次同业理财发行价格。本质上这两者的行为是一样的,就是在资金紧张,利率持续上升背景下的庞氏行为。

此前银行为了做大规模,持续发行同业理财,作为主动负债的来源,然后自己去配置或者委托其他机构去配置资产,主要是债券市场。而其中策略就是期限错配,短的负债去配长期的资产,并且其中叠加杠杆操作。过去在利率下行周期,负债成本下降的慢,资产下降的快,只有通过更高的杠杆来完成收益的要求,因此很多银行的实际杠杆并不低。而10月份以来,债券市场出现大幅调整,资金面明显紧张,就对这些银行产生了双重压力。一方面发行理财的成本提高,不管是同业理财还是普通的理财;另外一方面,由于债券下跌,资产收益达不到负债成本的要求,形成了双杀。如果这个时候,银行理财发行速度跟不上,就会出现负债续不上,导致资产要被动的减仓,规模也就被动下降,而且也可能无法对客户形成刚性兑现。所以,倒逼银行不计成本的发行理财,续上负债,并且用后面的负债对前面的负债进行刚性兑付。短期内活下来,才有未来翻身的可能。本质上,这就是庞氏。

对于券商集合产品,同样近期面临赎回的压力。今年很多券商发行了不少的集合产品,由于期限短,申购赎回灵活,一度受到银行理财的青睐。但近期资金紧张,到了赎回日期,银行理财可能由于找不到足够的负债,只能赎回券商理财;当然,也可能因为近期债券市场大幅调整,券商集合产品收益不达预期而被赎回。不管是什么原因,券商集合产品都面临赎回的压力,但券商集合产品持有的基本都不是短期品种,一旦遭遇赎回,必然要大规模卖债,但现实情况是这些债肯定是卖不出去。那么唯一的选择,就是提高发行利率,发更多的集合,来维持负债的稳定,等后面利率回落再翻身。这本质上和上面的银行理财一样,也是庞氏行为。

具体看,对按照市值法估值的集合产品而言,压力更大一些,因为净值下的更快,持有人会更愿意赎回。对成本法估值的产品而言,看起来收益还比较稳定,但实际上的组合净值可能已经很差了。那么这种情况下,理论上持有人应该会更愿意先赎回老产品,然后再去申购预期收益更高的新产品(银行理财可以把集合当成是短期债,滚动;赎回后,再投资收益会更高一些)。如果只是部分银行赎回集合,等于是还在集合产品的银行变相补贴了收益给选择赎回的银行(补贴的幅度等于成本估值和市值法估值之间的差)。当然,如果有新的银行理财申购集合,也等于是新的银行理财变相补贴收益给了选择赎回的银行理财。

根据我们的测算,12月份银行同业理财到期可能达到2万亿,而券商集合产品面临申购赎回打开的也不少,这就导致这些机构必须以更高成本去募集资金,续上负债,否则会形成连锁反应。根据我们的观察,尽管近期资金面较前期宽松,但是银行理财和券商集合发行成本继续攀升,客观说明银行理财和券商集合续命的压力是非常大的。

当然,这个现象的本质问题还是金融杠杆太高,金融链条太长,在目前成本上升和资产收益下降的情况下,庞氏压力越来越大,这一问题的严重性远比2013年钱荒时候要大很多。那么要解决这一现象需要什么钱?我觉得需要的是长期的便宜的钱,光是放短期资金,滚动到期压力其实还是很大。从节奏上看,今年1月份资金缺口巨大,所以机构不计成本借钱续命的现象可能还要持续一段时间,并对债券市场形成一定的压力。

二,对2017年的一些猜想

站在2016年的尾巴,近期我也在思考2017年的市场趋势,形成了一些核心问题的猜想:

(1)经济平稳运行,微观行业继续改善。

这一点其实在2016年已经体现出来了,只是市场过于纠结总量数据,而忽视了微观行业的改善。目前我们面临的依然是低库存的企业,有些观点认为低库存反映了企业的悲观预期,但是我们认为低库存至少也说明企业没有额外去库存的压力,如果企业不去主动补库存,确实说明经济数据不会大起,但是至少也没有库存可去,说明经济也不会大落。

只要经济不大落,那么目前上游价格的回升还是具有可持续性的,并且可以逐步传导到中下游,所以微观行业的改善似乎能够持续。

(2)房价格难跌,甚至在沉寂一段时间后,可能还有上涨的压力。

10月份以来的房地产调控以及近期很多热点城市的调控加码,必然会对销售和价格产生短期的打压,但这些热点城市没有库存压力,房价顶多暂时不涨,但也不会下跌(统计局的数据跌是不是代表真的跌?)。时间换空间,明年消化调控压力一段时间后,购买力慢慢回升,库存依然偏低,那么房价是有上涨压力的。就拿北京为例,2011年开始限购(5年社保),到2017年会有更多具有购房资格的人入市。而2016年土地出让面积是最近5年的新低,从供需上看,北京的房价自然要涨。实际上,这几年都是这样,调控加码后,房价先歇一段时间,蓄势一段时间后,再涨。

房地产投资会不会大幅下行?不会。正如此前销售大幅改善,也并没有带动房地产投资大幅回升一样,未来销售的回落对房地产投资的影响也不会很大。销售和投资的同步性和弹性都和以前不一样了。

(3)压力上升,2017上半年焦点在PPI,下半年焦点在CPI。

近期对2017年压力的上升开始成为市场的主流预期,只是对通胀上升的幅度存在分歧。当然,市场关注点也有区别,有的更关注CPI。但是我们认为本轮通货膨胀的核心是PPI,而不是CPI。因为PPI不仅仅是通货膨胀指标,也是经济的指标。PPI的改善意味着相关行业业绩的明显改善。更关键的是,明年PPI对CPI的传导究竟有多大,这一点市场依然有很大的分歧。

从趋势上看,我们认为到明年上半年,PPI都依然是核心问题,可能会一直在4以上;而下半年需要关注的是CPI,因为PPI的上升一定会传导到CPI。

(4)加息超市场预期,反弹和大宗反弹并存

目前主流预期认为明年美国加息是1-2次,我认为存在加息超预期的可能。耶伦上台后,基本是一年做一次货币的收紧。例如2014年停止QE,2015年加一次息,2016年加一次息。这反映了耶伦在没有政府压力下的自我节奏。但毕竟川普上台了,无形中还是有压力的,会不会加快加息节奏?此外,如果美国真的要干基建,经济复苏的速度可能更快,通胀压力也会更快起来,理论上也应该加息更多一些。

过去的传统逻辑是美元反弹和大宗下跌并存,但2017年这个逻辑可能不一样。因为美国的加息预期和经济复苏的预期,美元可能仍处于反弹的趋势;而因为美国的基建和石油供给端改革的预期,大宗商品也可能处于反弹的趋势。

当然,美元的反弹依然意味着新兴市场汇率的风险较大,但是大宗商品的反弹,又对部分资源国的汇率形成了支撑。那么新兴市场中谁最脆弱?可能是那些外汇储备低,又没有资源的国家。

(5)外汇储备过快下降的背景下,央行被动加息概率在上升

11月底外储3万亿出头,2016年下降速度还是很快的,估计到年底可能跌破3万亿。外储多了不一定是好事,但是下降也有个零界点,一旦靠近零界点,可能就有被动加息的压力了。实际上,很多国家特别新兴市场都面临过这个问题,加息不一定有用,但是不得不加息。这个问题,明年可以观察。

当然,不会是存贷款基准利率的提升,那对实体伤害较大;更可能的是公开市场利率的提高。

(6)金融监管严格,可能出现部分银行理财规模的负增长

毫无疑义,金融监管已经严格。明年的某个时候,银行理财监管的细则应该会出台,理财纳入广义信贷指标也是大势所趋。如果再叠加股市对银行理财的分流作用,那么不排除部分银行理财规模出现负增长的可能。

当然,近期正是担心监管的加剧,部分银行想把规模冲起来再说。但我认为,目前不是一个好时点,冲规模的负债成本太高,资产收益太低。盲目冲规模,可能使得银行为此背上沉重的负债压力。

(7)委外业务存量博弈,泛资管大跃进的时期已经过去

委外业务发展的前提条件是:银行理财规模的快速扩张;委外机构业绩达到银行的要求。但是正如(6)的预测,银行理财规模扩张速度放缓,就会降低委外的需求,再叠加今年一年下来,很多委外机构并没有达到收益要求。那么2017年,委外业务可能呈现存量博弈,业绩好的机构获得更多的青睐,业绩不好的机构可能会被淘汰,这意味着过去几年泛资管的大跃进时代已经过去,行业整合也不可避免。

如果论产能过剩的程度,泛资管行业可能是比较严重的,可能并不亚于钢铁和煤炭行业。

(8)资产证券化市场或蓬勃发展

从银行端看,银行表外业务可能受到监管加强的限制,这会导致银行资本金的紧张,银行对节约资本的资产的需求会更大;表外业务的约束,也可能使得银行对非标转标的业务更为青睐,资产证券化产品刚好满足了银行的这一诉求。

从企业端看,由于2017年央行主动和被动上的货币政策收紧,企业融资环境可能不如2016年,那么存量资产的变现倒腾的诉求也会增加,资产证券化刚好也能匹配。

因此资产证券化的市场估计会更快的发展。

(9)资管产品将更为平衡,短期内股优于债

过去几年,资管产品中,债券是当仁不让的大头。2017年的风向可能会转向股票市场,至少上半年如此。从比例上看,未来资管产品中的股票和债券比例将更为平衡。实际上,10月份债券市场大跌以来,我们资管的股债结合的产品,就体现出明显的抗跌性,东方不亮西方亮,我们非常欢迎和各类机构对接股票的产品。

(10)企业违约压力加大,城投债比产业债估值调整的压力更大

正如上述的分析,金融机构去杠杆已经开始,表外理财扩张速度也将放缓,那么意味着银行信用扩张速度的降低,这必然对企业融资环境产生负面冲击。而城投债除了受这个因素影响之外,政府也在试图打破隐性的信用支持,叠加城投债利率太低,其调整压力可能更大。产业债更容易跟踪其信用风险的变化,只要看清楚行业和公司即可。

(11)2017年内10年触及3.5%

我们此前分析过,从中美利差,国债和资金利率的利差,国债和CPI的利差看,2017年10年国债可能触及3.5%,那么10年国开可能触及3.7%。

来源:华尔街见闻 转载请注明作者、出处並保持完整。

分享到微信

分享页面

手机分享和访问:

禁闻网 二维码

打开微信扫一扫[Scan QR Code],打开网页后点击屏幕右上角分享按钮