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Italiano屈庆：银行不计成本发行理财续命 本质就是庞氏行为
本次扯淡想谈一个现象和一些猜想。一个现象指的是近期各类机构发行理财成本不断攀升的问题；一些猜想则是我对2017年一些核心问题的猜想，有些观点和主流预期偏差不大，有些可能和主流观点并不一样，供大家参考。
一，一个现象：都在找钱，不计成本的主动负债，续命
近期各类机构发行理财成本不断攀升，最为突出的是银行不计成本的发行同业理财，券商不计成本的发行集合产品，甚至有银行一天上调上次同业理财发行价格。本质上这两者的行为是一样的，就是在资金紧张，利率持续上升背景下的庞氏行为。
此前银行为了做大规模，持续发行同业理财，作为主动负债的来源，然后自己去配置或者委托其他机构去配置资产，主要是债券市场。而其中策略就是期限错配，短的负债去配长期的资产，并且其中叠加杠杆操作。过去在利率下行周期，负债成本下降的慢，资产下降的快，只有通过更高的杠杆来完成收益的要求，因此很多银行的实际杠杆并不低。而10月份以来，债券市场出现大幅调整，资金面明显紧张，就对这些银行产生了双重压力。一方面发行理财的成本提高，不管是同业理财还是普通的理财；另外一方面，由于债券下跌，资产收益达不到负债成本的要求，形成了双杀。如果这个时候，银行理财发行速度跟不上，就会出现负债续不上，导致资产要被动的减仓，规模也就被动下降，而且也可能无法对客户形成刚性兑现。所以，倒逼银行不计成本的发行理财，续上负债，并且用后面的负债对前面的负债进行刚性兑付。短期内活下来，才有未来翻身的可能。本质上，这就是庞氏。
对于券商集合产品，同样近期面临赎回的压力。今年很多券商发行了不少的集合产品，由于期限短，申购赎回灵活，一度受到银行理财的青睐。但近期资金紧张，到了赎回日期，银行理财可能由于找不到足够的负债，只能赎回券商理财；当然，也可能因为近期债券市场大幅调整，券商集合产品收益不达预期而被赎回。不管是什么原因，券商集合产品都面临赎回的压力，但券商集合产品持有的基本都不是短期品种，一旦遭遇赎回，必然要大规模卖债，但现实情况是这些债肯定是卖不出去。那么唯一的选择，就是提高发行利率，发更多的集合，来维持负债的稳定，等后面利率回落再翻身。这本质上和上面的银行理财一样，也是庞氏行为。
具体看，对按照市值法估值的集合产品而言，压力更大一些，因为净值下的更快，持有人会更愿意赎回。对成本法估值的产品而言，看起来收益还比较稳定，但实际上的组合净值可能已经很差了。那么这种情况下，理论上持有人应该会更愿意先赎回老产品，然后再去申购预期收益更高的新产品(银行理财可以把集合当成是短期债，滚动投资；赎回后，再投资收益会更高一些)。如果只是部分银行赎回集合，等于是还在集合产品的银行变相补贴了收益给选择赎回的银行(补贴的幅度等于成本估值和市值法估值之间的差)。当然，如果有新的银行理财申购集合，也等于是新的银行理财变相补贴收益给了选择赎回的银行理财。
根据我们的测算，12月份银行同业理财到期可能达到2万亿，而券商集合产品面临申购赎回打开的也不少，这就导致这些机构必须以更高成本去募集资金，续上负债，否则会形成连锁反应。根据我们的观察，尽管近期资金面较前期宽松，但是银行理财和券商集合发行成本继续攀升，客观说明银行理财和券商集合续命的压力是非常大的。
当然，这个现象的本质问题还是金融杠杆太高，金融链条太长，在目前成本上升和资产收益下降的情况下，庞氏压力越来越大，这一问题的严重性远比2013年钱荒时候要大很多。那么要解决这一现象需要什么钱？我觉得需要的是长期的便宜的钱，光是放短期资金，滚动到期压力其实还是很大。从节奏上看，今年1月份资金缺口巨大，所以机构不计成本借钱续命的现象可能还要持续一段时间，并对债券市场形成一定的压力。
二，对2017年的一些猜想
站在2016年的尾巴，近期我也在思考2017年的市场趋势，形成了一些核心问题的猜想：
（1）经济平稳运行，微观行业继续改善。
这一点其实在2016年已经体现出来了，只是市场过于纠结总量数据，而忽视了微观行业的改善。目前我们面临的依然是低库存的企业，有些观点认为低库存反映了企业的悲观预期，但是我们认为低库存至少也说明企业没有额外去库存的压力，如果企业不去主动补库存，确实说明经济数据不会大起，但是至少也没有库存可去，说明经济也不会大落。
只要经济不大落，那么目前上游价格的回升还是具有可持续性的，并且可以逐步传导到中下游，所以微观行业的改善似乎能够持续。
（2）房地产价格难跌，甚至在沉寂一段时间后，可能还有上涨的压力。
10月份以来的房地产调控以及近期很多热点城市的调控加码，必然会对销售和价格产生短期的打压，但这些热点城市没有库存压力，房价顶多暂时不涨，但也不会下跌(统计局的数据跌是不是代表真的跌?)。时间换空间，明年消化调控压力一段时间后，购买力慢慢回升，库存依然偏低，那么房价是有上涨压力的。就拿北京为例，2011年开始限购（5年社保），到2017年会有更多具有购房资格的人入市。而2016年土地出让面积是最近5年的新低，从供需上看，北京的房价自然要涨。实际上，这几年都是这样，调控加码后，房价先歇一段时间，蓄势一段时间后，再涨。
房地产投资会不会大幅下行?不会。正如此前销售大幅改善，也并没有带动房地产投资大幅回升一样，未来销售的回落对房地产投资的影响也不会很大。销售和投资的同步性和弹性都和以前不一样了。
（3）通胀压力上升，2017上半年焦点在PPI，下半年焦点在CPI。
近期对2017年通货膨胀压力的上升开始成为市场的主流预期，只是对通胀上升的幅度存在分歧。当然，市场关注点也有区别，有的更关注CPI。但是我们认为本轮通货膨胀的核心是PPI，而不是CPI。因为PPI不仅仅是通货膨胀指标，也是经济的指标。PPI的改善意味着相关行业业绩的明显改善。更关键的是，明年PPI对CPI的传导究竟有多大，这一点市场依然有很大的分歧。
从趋势上看，我们认为到明年上半年，PPI都依然是核心问题，可能会一直在4以上；而下半年需要关注的是CPI，因为PPI的上升一定会传导到CPI。
目前主流预期认为明年美国加息是1-2次，我认为存在加息超预期的可能。耶伦上台后，基本是一年做一次货币的收紧。例如2014年停止QE，2015年加一次息，2016年加一次息。这反映了耶伦在没有政府压力下的自我节奏。但毕竟川普上台了，无形中还是有压力的，会不会加快加息节奏？此外，如果美国真的要干基建，经济复苏的速度可能更快，通胀压力也会更快起来，理论上也应该加息更多一些。
过去的传统逻辑是美元反弹和大宗下跌并存，但2017年这个逻辑可能不一样。因为美国的加息预期和经济复苏的预期，美元可能仍处于反弹的趋势；而因为美国的基建和石油供给端改革的预期，大宗商品也可能处于反弹的趋势。
当然，美元的反弹依然意味着新兴市场汇率的风险较大，但是大宗商品的反弹，又对部分资源国的汇率形成了支撑。那么新兴市场中谁最脆弱？可能是那些外汇储备低，又没有资源的国家。
（5）外汇储备过快下降的背景下，央行被动加息概率在上升
11月底外储3万亿出头，2016年下降速度还是很快的，估计到年底可能跌破3万亿。外储多了不一定是好事，但是下降也有个零界点，一旦靠近零界点，可能就有被动加息的压力了。实际上，很多国家特别新兴市场都面临过这个问题，加息不一定有用，但是不得不加息。这个问题，明年可以观察。
当然，不会是存贷款基准利率的提升，那对实体伤害较大；更可能的是公开市场利率的提高。
（6）金融监管严格，可能出现部分银行理财规模的负增长
毫无疑义，金融监管已经严格。明年的某个时候，银行理财监管的细则应该会出台，理财纳入广义信贷指标也是大势所趋。如果再叠加股市对银行理财的分流作用，那么不排除部分银行理财规模出现负增长的可能。
当然，近期正是担心监管的加剧，部分银行想把规模冲起来再说。但我认为，目前不是一个好时点，冲规模的负债成本太高，资产收益太低。盲目冲规模，可能使得银行为此背上沉重的负债压力。
（7）委外业务存量博弈，泛资管大跃进的时期已经过去
委外业务发展的前提条件是：银行理财规模的快速扩张；委外机构业绩达到银行的要求。但是正如(6)的预测，银行理财规模扩张速度放缓，就会降低委外的需求，再叠加今年一年下来，很多委外机构并没有达到收益要求。那么2017年，委外业务可能呈现存量博弈，业绩好的机构获得更多的青睐，业绩不好的机构可能会被淘汰，这意味着过去几年泛资管的大跃进时代已经过去，行业整合也不可避免。
如果论产能过剩的程度，泛资管行业可能是比较严重的，可能并不亚于钢铁和煤炭行业。
（8）资产证券化市场或蓬勃发展
从银行端看，银行表外业务可能受到监管加强的限制，这会导致银行资本金的紧张，银行对节约资本的资产的需求会更大；表外业务的约束，也可能使得银行对非标转标的业务更为青睐，资产证券化产品刚好满足了银行的这一诉求。
从企业端看，由于2017年央行主动和被动上的货币政策收紧，企业融资环境可能不如2016年，那么存量资产的变现倒腾的诉求也会增加，资产证券化刚好也能匹配。
因此资产证券化的市场估计会更快的发展。
（9）资管产品将更为平衡，短期内股优于债
过去几年，资管产品中，债券是当仁不让的大头。2017年的风向可能会转向股票市场，至少上半年如此。从比例上看，未来资管产品中的股票和债券比例将更为平衡。实际上，10月份债券市场大跌以来，我们资管的股债结合的产品，就体现出明显的抗跌性，东方不亮西方亮，我们非常欢迎和各类机构对接股票的产品。
（10）企业违约压力加大，城投债比产业债估值调整的压力更大
正如上述的分析，金融机构去杠杆已经开始，表外理财扩张速度也将放缓，那么意味着银行信用扩张速度的降低，这必然对企业融资环境产生负面冲击。而城投债除了受这个因素影响之外，政府也在试图打破隐性的信用支持，叠加城投债利率太低，其调整压力可能更大。产业债更容易跟踪其信用风险的变化，只要看清楚行业和公司即可。
（11）2017年内10年国债触及3.5%
我们此前分析过，从中美利差，国债和资金利率的利差，国债和CPI的利差看，2017年10年国债可能触及3.5%，那么10年国开可能触及3.7%。
来源：华尔街见闻 转载请注明作者、出处並保持完整。
