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Italiano英國《金融時報》：中國經濟前景的三個窗口
去年1月中國的股市和貨幣雙雙下挫，許多全球投資者都認為尾聲即將來臨。經過這麼多年的債務激勵，對住房、基礎設施和過剩製造能力大舉投資，許多人認為這個泡沫終於即將破裂。
但它並沒有破。中國經濟預計已達到2016年政府目標，即國內生產總值（GDP）至少增長6.5%。股市穩定了下來，從去年1月下旬的低點反彈了19%。出廠價格在經歷了四年多的通縮后，在大宗商品價格上漲的帶動下由負轉正。人民幣繼續下跌，但保持了有序貶值。
但幾乎無人認為中國的根本經濟挑戰已得到了應對。增長表現相對強勁的代價，是進一步加大槓桿，並且再度依靠煙囪工業來推動增長。許多經濟學家認為，政策制定者們追求過於雄心勃勃的短期增長目標，同時推遲必要但痛苦的改革，只是在積累問題。
上海Emerging Advisors Group負責人、國際貨幣基金組織（IMF）前中國業務主管喬納森?安德森（Jonathan Anderson）表示：「基本問題是他們的增長目標不切實際。（領導層）在談論『不要6.5%了，咱們去爭取6.2%或6.1%』。這挺好的，但你不得不從6.5%減速至3%，才能搞定這個基本問題。」他預言，如果杠杠繼續以當前速度增長，中國最終將遭遇金融危機。
根據國際清算銀行（Bank for International Settlements）的數據，截至6月底，中國債務負擔總量已相當於GDP的255%，高於2008年的141%，且遠高於新興市場188%的平均水平。.jpg)
2015年全球GDP增長的三分之一是中國作出的貢獻。如果中國經濟增長大幅減速，全球都將受其影響。受打擊最重的將是巴西、澳大利亞以及東南亞的大宗商品出口商。希望獲益於中國消費增長的西方跨國企業也將感受到痛苦，包括汽車製造商、製藥企業、實體零售商以及好萊塢電影公司。
但中國的危機並非不可避免。專家們大致認為存在三種可能：一種是樂觀設想，大刀闊斧的改革促使消費迅速發展，足以彌補重工業衰落所帶來的缺口；一種是「日本設想」，推遲改革導致長達十年的緩慢增長；還有一種設想是違約浪潮引爆一場嚴重的金融危機。
英國《金融時報》記者走訪了中國三座城市，它們分別位於西南、華東和華北。這三座城市已開始折射出中國的選擇：再平衡、停滯或面臨嚴重危機。
設想1：新經濟
刺激消費之戰
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陳英的船廠位於港口城市青島，去往船廠的高速公路兩旁新樓林立，其中許多仍處於在建、待售或空置中，偶爾冒出幾座酒店或會議中心。這一棟棟建築讓人想到了中國經濟的傳統驅動力——房地產投資，以及依賴這類投資的能源密集型產業，如混凝土和鋼鐵。
陳英的第一個100萬元人民幣是在時尚出口業賺的，隨後她涉足金融業等多種行業。不過她目前最感興趣的是遊艇業，2008年北京奧運會時，青島承辦了帆船賽事，此後這項運動在中國才開始逐漸發展起來。
陳英說：「我的夢想是在中國銷售遊艇。2008年之前，我們知道帆船運動在海外很受歡迎，但國內不行。」
調查中國經濟時，有許多地方令人沮喪。地方房地產市場要麼像青島一樣過熱，要麼過度建設，鮮有例外。公司債務已達到危險高度，但信貸擴張速度仍達到經濟增速的兩倍。此前承諾的經濟改革未能成為現實。
然而，中國是在根本不存在某些產業的情況下崛起為世界第二大經濟體的，這些產業主要集中在服務和休閑領域；在其他國家，它們的存在被視為理所當然。從私人航空到遊艇建造，如今各類產業正在湧現，它們將有助於抵消煤炭、鋼鐵等中國「舊經濟」行業的衰落。
北京大學（Peking University）商業教授、沙烏地阿拉伯王國控股公司（Kingdom Holding）前投資高管傑弗里?陶森（Jeffrey Towson）認為，人們很容易對中國經濟「過於悲觀」。他說：「從中國經濟的宏觀層面上看，人們確實容易產生這種感覺。但在微觀層面上，情況令人樂觀得多。」
陶森指出，從娛樂到醫療保健，很多行業面臨著「無限需求」，這些行業正以兩位數的速度增長，並且在可預見的未來仍將保持這一增速。
在青島，中國首富正打造一個86億美元的「東方影都」（Oriental Movie Metropolis），它位於青島市中心以南一小時車程的地方。該項目基本上是圍繞一群攝影棚建起來的一座城中城，王健林的萬達集團（Wanda Group）稱它是「全球投資最大的影視產業項目」。
在這些新興產業的推動下，消費在中國GDP中佔比略高於一半。它提振了青島的經濟，2015年中國GDP增速為6.9%，而青島GDP增長超過8%。
陶森說：「你可以一直看更多的電影，度更多的假期。這跟買洗衣機或沙發不同，人們不會買五台洗衣機。」
多數人也不會買五艘遊艇，但陳英相信有遊艇的人會增加。2012年，她買下倒閉的德國遊艇製造商瑪澤潤（Mazarin），並將工廠遷至青島。2014年和2015年是陳英投產的前兩年，其間所產的多數遊艇和帆船都出口。去年瑪澤潤60%的訂單來自國內。
瑪澤潤的船價格從500萬元人民幣（合72萬美元）到2000萬元人民幣不等，主要還是富人的玩具。但當北京的一套兩居室公寓可以賣到1000萬元人民幣時，買一艘遊艇對於中產階層來說不是一個那麼遙遠的夢想。
陳英預測：「中國的中產階層現在還沒有買遊艇，但他們會買的。我對未來非常樂觀，只要我們保持道路正確。中國不能繼續依賴能源密集型產業來推動經濟繁榮。我們需要消費來創造新的經濟和就業機會。」
設想2：停滯
債務負擔導致經濟增長放緩
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32歲的莉莉認為，自己的事業巔峰時期可能已經過去了。她大學一畢業就來到峨眉山腳下的739村，在739半導體廠擔任銷售代表。當時該廠一派生機，這座3000人的村子也以該廠命名。
當年莉莉與三個同學一起來這兒工作，如今只剩下她一個人。莉莉說：「他們看得出來這個行業正在轉向，他們很聰明的早早退出了。」
上世紀60年代，毛澤東將重工業遷至該地區，認為內陸腹地的山區不易被敵人襲擊。當地人提及附近村民時仍用的是他們的工廠代號，比如「814廠倒了嗎？」或是，「我聽說525廠工人分了一大筆遣散費。」
這個后工業化村子是有時被稱為「日本設想」的中國發展狀況的一個縮影。北京大學金融學教授邁克爾?佩蒂斯（Michael Pettis）解釋道：「這意味著長達20年0.5%的實際增長率。」
他認為中國對債務刺激增長的依賴，要等到整個經濟耗盡借款空間后才能結束，這意味著1992年日本泡沫破裂后出現的那種停滯。
他說，危險之處在於，隨著企業將重點從擴大生產轉向修復資產負債表，就連寬鬆的貨幣政策也不再能說服負債企業增加借款。
739半導體工廠的工人知道泡沫破裂的感覺。2006年，該廠剛獲得國有的東方電氣（Dongfang Electric Corporation）的投資。據739廠工人描述，當時臨近太陽能熱潮的巔峰時期，廠里投入40多億元人民幣建設廠房，生產用於太陽能電池板的多晶硅。
僅僅兩年後，這個市場就崩潰了。在經歷了一個漫長的過程后，該廠在去年正式破產，在1200名工人中，一小批員工承擔了逐步縮減業務的任務。他們試圖以10年前價格的近八分之一賣出庫存。在當地的公交站，另外一個難題很明顯。幾乎每個上公交車的人刷的都是老年卡。他們聊著自己的孫子孫女搬到了前景更好的大城市。現在739工廠學校初中部的學生是10年前的一半。.jpg)
「10到15年後，中國的人口減少會變得更為顯著，勞動力大軍每年將減少大約500萬人，」諮詢公司IHS北京分部的資深經濟學家布賴恩?傑克遜（Brian Jackson）表示。
去工業化和人口老齡化的結合再度提出了一個問題：中國是否將跌入「中等收入陷阱」——經濟學家用這個概念來界定發展中國家在試圖跨越約1.2萬美元的人均國民收入門檻時困擾它們的一系列因素。
日本在1992年的人均國內生產總值（GDP）是21230美元（以當前購買力衡量）。以同樣的衡量指標，中國去年的人均GDP僅為14160美元。中國也許進入了和日本相似的放緩階段，但物質生活標準只是後者的三分之二。
「增長從6.5%放緩至4%，意味著中國需要花上26年，而不是16年，才能趕上日本當前的發展水平，」傑克遜補充道。
設想3：嚴重的危機
影子銀行的崛起
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在產煤大省山西煙霧瀰漫的首府太原，銀行員工還記得2014年一家省級煤炭公司的倒閉在當地金融體系中引起的震蕩。聯盛能源集團（Liansheng Resources Group）此前從5家信託公司借入了巨額資金。信託公司是過去5年期間在中國崛起的最大一類非銀行貸款機構。當煤炭價格因中國房地產和工業放緩而暴跌時，聯盛能源無力償還50億元人民幣的貸款。
之後發生的事情說明了為何一些分析人士認為，一波集中爆發的影子銀行違約事件可能在中國引起更大範圍的金融危機。
大批憤怒的投資者聚集在國有銀行的山西分行，要求拿回他們的「血汗」錢。「他們其實相當禮貌。吃完盒飯之後他們自己清理了，」2014年初的抗議發生時，供職于光大銀行（Everbright Bank）的一位人士說。
儘管這些抗議者舉止得體，但該事件說明了影子貸款機構和具有系統重要性的大型商業銀行之間存在危險的聯結。信託公司通過將高收益理財產品賣給投資者來募集放貸所需的資金。對於風險最高的信託產品，銀行通常只作為銷售代理，而不承擔與產品償付有關的法律責任。
然而投資者往往會忽略這些技術細節，認定國有銀行——也就暗示著政府——將為它們分銷的產品扮演後盾角色。哪怕在並不負有法律責任的情況下，銀行確實多次出手救助理財產品，這樣的歷史讓投資者更加認定違約不可能發生。.jpg)
「我們的很多顧客是暴發戶，」山西信託的一名員工說，此言指的是中國一些快速發家致富，但缺乏金融知識和文化素養的人。山西是這類投資者的溫床，其中很多是在煤炭熱潮中發家的。「他們只看收益，」他說，「他們不關心風險。有時銀行的銷售人員也沒有把風險解釋清楚。」
對金融體系整體而言，分析師們表示，風險在於一連串的違約可能打破投資者對隱形擔保的假設，從而引發理財產品的擠兌，這可能讓數十家銀行遭遇資金危機。
規模較小的銀行尤為脆弱，因為不像更大型的金融機構，它們更加依賴批發融資來支持資產負債表。這種融資主要來自理財產品，以及依靠更大型銀行的貨幣市場。
然而，理財產品違約本身很可能不足以引發一場危機。要引發危機，還需要伴隨整個體系收緊流動性的事件，因為這樣會使銀行更難以依賴銀行間借貸，從而放大孤立的違約事件的影響。
紐約Autonomous Research高級合伙人、中國銀行業業務負責人朱夏蓮（Charlene Chu）擔憂，2013年6月中國爆發的現金緊縮將會重演，當時即使是大銀行也在爭奪資金。
「那是一個系統性問題，當時每一家銀行都被突然捲入。是那樣的一種事態，而不是某一家機構引發的，」她說，「一定是一大批小銀行出現了資金問題。」
