來源: 雪濤宏觀筆記

作者: 宋雪濤

4季度的全球經濟將是多事之秋——美國中期選舉、英國硬脫歐、德國大選等事件臨近，中美貿易戰、伊朗核制裁、新興市場債務危機、義大利財政困局、沙特記者失蹤案等事件推升市場避險情緒，全球市場將頻繁開啟risk-off模式。

4季度的大類資產價格走勢也將錯綜複雜，10月初美聯儲前瞻指引與美國基本面的背離導致市場預期混亂，伊朗制裁刺激油價上漲和鮑威爾講話刺激美債利率上行前後發生，引發了十月以來的美股大幅調整。10月中，美債利率隨通脹數據回落，布倫特油價也因沙特增產預期重回80美元以下，但美股的調整卻愈演愈烈，帶動全球風險資產大幅震蕩。

一、美股：低配，道瓊斯>標普>納斯達克

美股已進入指數熊市，由於科技股佔比的原因，指數表現排序為：道瓊斯>標普（科技股佔比20.27%）>納斯達克（科技股佔比62%）。

1980年以來的歷史數據顯示美國經濟與標普500年化收益率具有高度相關性，僅有的幾次背離源於美債利率的大幅抬升（87年和94年）和風險偏好的大幅下降（『911』事件），而利率衝擊導致的回撤往往是極佳買入機會。

但是，從美股板塊的表現來看，資金已經進入了防禦模式：XLP（必需消費品）和XLU（公用事業）往往在美股拐點后表現超越大盤，是什麼原因讓資金如此提前搶跑呢？

當前市場對美股明年的EPS增速非常悲觀。據FactSet統計，今年標普1季度和2季度的EPS增速分別達到24.2%和23.1%。由於稅改通過成本影響利潤，回購通過減少流動股數影響EPS，所以收入增速更好地代表了去除減稅和回購（部分源於稅改導致的海外美元迴流）影響之外的實際業績表現，而今年美股前兩個季度的收入增速只有～10%，因此投資者對明年稅改效果減弱后產生了企業盈利跳水的擔憂。

事實上，市場對盈利增速的悲觀早已反映在金融板塊中。以金融板塊為例，除稅改外，美債利率上行、銀行放鬆監管均是利好，一、二、三季度（預期）利潤增速分別達到28%/25%/35%，但是KBW銀行股指數今年以來跌幅達到11.78%。更不用說其他板塊，據湯森路透的金融與風險業部門Refinitiv統計，截止10月24日，標普500指數的505隻成分股中，大約353隻股票（約70%）已從52周高位下跌至少10%。其中，有179隻股票（約35%）已下跌至少20%。

信息科技板塊是標普500指數成分股公司中盈利和收入增長的最大貢獻者，是今年美股市場的唯一贏家，也是高風險偏好的來源，但是王者正在隕落。今年美股的三季度財報發布后，市場普遍無視科技企業盈利增速超預期，而對收入增速以及前瞻指引低於預期非常敏感，甚至總體收入超出預期但具體結構性收入不符預期的公司仍是先跌為敬，例如微軟Azure的收入增速從上季度89%下滑至76%，股票當日下跌5.35%；亞馬遜收入增速從上季度39%下滑至29%，業績指引四季度營收同比增速在10-20%之間，股票盤後下跌9%。

市場偏好科技股的原因是成長。金融危機后，科技股（包括軟體服務、半導體、技術硬體產品設備）成為成長的代名詞，但隨著互聯網人口紅利的結束，不管是對於美股（全球擴張），還是中概股（國內覆蓋），科技股的用戶量增長成為瓶頸，未來收入的增長將更多取決於挖掘每個用戶的價值，而這非朝夕可以改變的。目前美債10年期利率已逼近美股股息率，如果沒有業績增長，科技股的性價比降低。

目前來看，前端互聯網的收入增速短期下降最先反映到硬體需求的下降上。製造業庫存中的計算機及相關產品和信息技術產品在去年12月開始見頂回落，反映了科技板塊的結構性走弱，而正是這個走弱的板塊在過去幾年通過高增速支撐了美股的高估值。

除此之外，部分工業巨頭也在三季度財報中指出貿易戰對美國企業收入和成本也存在不利影響。全球製造業「風向標」、工程機械及礦用設備生產商卡特彼勒在三季報中表示，因鋼鋁關稅而增加的原材料全年或能達到1億美元，自明年初起將會在全球範圍內上調產品售價1%-4%。3M公司也期望通過產品定價提高彌補明年關稅將帶來的1億美元的影響。但在全球經濟增速下滑的背景下，市場對價格的提升能否彌補銷售的下滑存在疑慮。

總結來說，全球流動性收緊對美股的影響因為經濟強勁而有所削弱；市場對短期稅改效應的忽視，對業績的謹慎樂觀看法被掩蓋在指數的靚麗表現下，而當高風險偏好的唯一來源：科技股的高成長被短期證偽后，美股將risk off，不再具備創新高的動能。逃頂和抄底都是對人性艱難的預測，從2017年底開始，我們一直判斷美股的拐點漸行漸近，隨著市場對美股的擔憂從估值轉向盈利增速，美股的拐點基本可以確認。

對於板塊而言，我們已經在7月16日的報告《山雨未至：下半年全球資產配置》里建議低配科技板塊，並維持超配能源板塊。由於經濟數據臨近見頂，建議做多波動性，做空科技股指數，並配置防禦性板塊包括公用事業、必需消費品。

二、原油：做多波動性

油價波動將加大，但方向不明。上行風險在於中期選舉后美國壓制油價意願減弱，下行風險在於美股若持續下跌壓制風險偏好，中東地緣政治對油價的影響不明。

美國中期選舉之前，不管是出於對財政赤字的利息成本還是美國金融市場穩定的考慮，特朗普都不希望油價漲幅過大，從美國督促沙特增產可以看出，因此美國中選之前油價大幅上行的可能性較低。頁岩油氣革命使得美國原油對外依賴度下降，油氣行業對美國GDP產生正貢獻，通脹對油價的敏感也有所下降，這些因素意味著美國長期壓制油價的動力並不強。所以需要警惕的是，中期選舉后特朗普壓制油價的動機可能減弱，疊加制裁伊朗原油出口，油價有短期跳升的風險。

關於美國制裁伊朗原油出口對油價的影響，我們已在9月27日的報告《警惕四季度油價上衝風險》中做過測算。假設印度完全停止伊朗油的進口，加上中、日、歐的進口量下降，受伊朗制裁影響的原油產量可能在年底達到150-170萬桶/天，比目前的產量影響還要高50-70萬桶/天。根據之前原油庫存和布倫特原油期限價差的歷史關係測算，布倫特油價理論上可能觸及90-95美元/桶。

今年以來，EIA還是IEA不斷下調2018年原油需求預期，但油價的邊際決定因素已從「頁岩油增產幅度決定油價是否大幅下跌」轉移到「OPEC減產幅度決定油價是否大幅上行」。根據Energy Aspects數據，8月OPEC閑置產能達到188萬桶/天，但其中大部分由從未使用剩餘的產能的沙特（沙特產量目前在歷史最高的1100萬桶/天效率運轉）和還在技術性減產的委內瑞拉貢獻，目前市場對OPEC能否在短期內進一步增產補足缺口抱有懷疑。

中東局勢對油價的影響具有很大不確定性。沙特記者「卡舒吉」失蹤案持續發酵，沙特方面雖承諾全力增產，但特朗普將制裁權轉移至國會，如果聯合歐洲一起制裁沙特，沙特方面態度可能出現較大反彈。

最後，若美股持續下跌，將壓制風險偏好和油價表現。2000年原油價格幾乎與美股同時見頂，最大跌幅53.1%。由於新興市場需求支撐，油價晚於美股見頂9個月，於2008年7月觸頂，最大跌幅77%。考慮到目前宏觀環境類似於99/00，全球尤其是新興市場需求偏弱，原油與美股的聯動應類似2000年。

三、美債：標配

四季度美債10年期收益率高點或已見（3.25），會有階段性回調（2.9-3.2），2019年上半年10年期美債利率或創新高。年底前，美債利率上行風險可能來自於三方面：美國經濟數據持續向好，美聯儲超預期鷹派表態，美元對沖成本導致的美債配置需求下降。

美債長端利率中樞反映了預期的政策利率、通脹補償以及全球市場的安全資產需求（配置+避險），並隨資金面供需情況波動。目前看：

第一，政策利率上升的預期已被較為充分定價。10月初美聯儲基於失業率數據的鷹派表態令加息預期概率陡峭上行，美債10年期收益率快速上行至3.25%，對應著年底加息1次的概率為80.4%，且對2019年的利率區間預測顯示加息3次或以上的概率為68%，加息預期已較為充分定價。

第二，通脹預期並未出現明顯上升。核心CPI已經從7月2.4%下降至2.2%並連續兩個月原地徘徊。4季度油價由於去年的基數效應，對美國CPI的貢獻有限；平坦的菲利普斯曲線表明通脹對就業的敏感度明顯下降，這也是近期聯儲官員反覆強調的「經濟強勁，但是沒有跡象表明通脹有顯著壓力」的原因；目前美國家庭和專業機構的通脹預期調查都非常穩定，且在緩慢走低。

第三，期限溢價方面，美股調整、中期選舉、外圍經濟政治的不確定性會對美債利率繼續上行形成制約。9月美聯儲會後的發布會上，鮑威爾也提及「股市的重大調整」可能導致美聯儲重新考量加息路徑。10月25日，美債10年期利率已經回調至3.07%。然而聯儲仍在收縮資產負債表規模，美元對沖成本上升會削弱美債配置力度，將抬升期限溢價。考慮到歐央行完全退出QE將在2019年完成，因此期限溢價的走闊在2019年可能更加明顯。

四、美元：標配

預計四季度美元指數仍將在94～98震蕩。

9月，因為英國退歐出現進展、英國經濟數據尚佳和德拉吉的鷹派講話，美元指數一度回落到93-94區間，10月初美聯儲傳遞鷹派信號，美國PMI和就業數據依舊表現良好，美元指數回升至96。

美元指數主要觀測美元/歐元。4季度，美歐經濟周期不同步有望繼續拉大美歐經濟增速差和核心通脹差，但英國軟脫歐、義大利財政困局和美國中期選舉將對美元指數形成擾動。英國退歐成功和美國中期選舉共和黨失去眾議院將是美元指數的主要下行風險，義大利財政問題繼續發酵則利多。

第一階段：美國經濟數據轉差，美歐經濟增速差縮窄——弱美元

第二階段：美國經濟急轉直下，全球避險買美債——強美元

第三階段：美聯儲停止加息/縮表並開始相對歐央行貨幣政策邊際寬鬆——弱美元。

目前仍在第一階段發生之前，等待美國經濟數據拐點確認的信號出現。

五、黃金：低配

維持低配。

黃金定價的邏輯有兩層：第一層是實際利率（名義利率-通脹預期），經濟增長預期越高，通脹預期越低，越不利於黃金；第二層是黃金的避險功能。

近期黃金有所反彈，主要因為美債、美元從高位回調，但需要明確的是這兩者的回調源於CPI低於預期，而通脹預期下調本身不利於黃金。美國目前仍是高增長低通脹的基本盤，實際利率走高和偏強的美元仍對黃金有所壓制，但地緣政治的不穩定因素一定程度支撐了黃金的短期表現。

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從2015以來，黃金在10月往往有階段性行情，但在聯儲加息壓力下11月開始面臨回調。黃金的階段性機會來自經濟周期末端各大央行再寬鬆，短期在通脹缺席的情況下，黃金機會不大。