中共操縱匯率的後果
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中共操縱匯率的後果
由 大話西遊 » 2018年6月24日
一、人民幣的名義匯率
二、人民幣的實際匯率
三、利率平價與國內外經濟平衡
四、人民幣匯率的動向
【註釋】
中國的匯率因長期受計劃經濟控制，變成了一個非常複雜的、「內行說不清、外行聽不懂」的問題，例如，僅人民幣的名義匯率就曾有四種之多。在本文中，筆者根據15年來從事中國的涉外經濟和人民幣匯率之研究和管理之經驗，試圖運用現代金融理論來解釋改革開放以來人民幣匯率的變化。
一、人民幣的名義匯率??
1. 四種名義匯率、一種特殊機制
改革以來，人民幣的名義匯率可以概括為以下四種。第一種是國家牌價[1]。第二種是計劃雙重匯率，即八十年代初出現的1:2.8的「內部貿易結算價」（非貿易項目仍適用國家牌價），這是改革中最早的價格雙軌制之一，雙軌均由計劃決定。第三種是1988年設立外匯調劑市場后出現的計劃價與市場價並存的雙軌匯率。不少研究者把外匯調劑價格（名義匯率加上外匯額度價格）當作雙軌匯率中的市場匯率，其實是錯誤的。這裏的市場價匯率應該等於外匯額度價格乘以外匯額度留成比例（1993年平均為80％），再加上國家牌價匯率（因為，外匯額度是以80％的留成去補貼100％的出口，平均每出口一美元所得到的補貼只有額度價格的80％），這種雙軌匯率直到1994年才並軌。第四種是黑市價格，在外匯管制條件下，外匯黑市總是或大或小地存在著，其匯率水平隨外匯供求關係和管製程度而變。
這裏講的「一種特殊機制」即在深圳特區出現的人民幣和港幣的雙幣流通機制。香港和深圳地區長期存在著人民幣和港幣之間的自由兌換，在八十年代里深圳特區出現了兩種貨幣同時流通的狀況，而人民幣因其幣值被牌價匯率高估而部份地遭到港幣的驅逐。根據金屬貨幣流通條件下「劣幣驅逐良幣」的格雷欣法則，自由流通下的貨幣（無論是金屬幣還是紙幣）流通的普遍規律是，其兌換比例不可能長久脫離市場均衡價值。金屬貨幣很難在國內長期維持複本位制，實際價值較低的一種將驅逐較高的一種，因為人們不斷將前者投入流通、而將後者儲藏起來，就好像人們使用紙幣時總是盡量先用破損的票子而將新票收藏起來一樣。
在國際貨幣兌換中，金屬貨幣和紙幣若可自由兌換將維持均衡匯率。如果一國的紙幣不能自由兌換，那麼同樣的規律將會以相反的形式表現為「良幣驅逐劣幣」，即本幣高估時即相當於劣幣，人們會趨向于儲存外匯（良幣）。當進口商品的銷售者以外匯交易時，良幣就會進入流通，劣幣則在黑市上貶值。深圳靠近香港，當地的外匯黑市交易難以取締，結果港幣在經濟特區進入流通，當流通量達到當地貨幣流通量的一半時，即將半數的人民幣從流通中驅逐出去，使得人民幣在黑市上自動地貶值50％。那裡市場上的商品均按照黑市價格用人民幣和港幣雙重標價，從而將人民幣的黑市匯率以商品擴大價值的形態表現出來。深圳特區的兩幣流通是八十年代人民幣匯率從計劃價格向市場價格過渡的一種非常自然、巧妙而又成功的形式。到了九十年代，人民幣由於幣值堅挺、已自然地向自由兌換過渡，因而得以出境、在香港和周邊鄰國流通。
2. 購買力平價和匯率決定
研究匯率的出發點是匯率決定的長期基礎，而後者的理論起點是購買力平價（PPP）。絕對購買力平價論把匯率定義為兩個國家價格水平的比率。若以P（US）和P（G）分別表示同一組商品在美國和德國的銷售價格，則購買力平價所預測的美元/馬克匯率（E）就表示為 E（＄/DM）=P（US）/P（G），將公式整理後為 P（US）=E（＄/DM）* P（G），此式左邊指的是一組商品在美國的美元價格，右邊是在德國購買該組商品的美元價格。絕對購買力平價認為，如果用同一種貨幣表示，所有國家的價格水平應該相等；換言之，在現行匯率下，只有當每種貨幣的國內購買力與其國外購買力相等時，購買力平價才能成立。而相對購買力平價論認為，兩種貨幣匯率變化的百分比將等於同一時期兩國國內價格水平變化的百分比之差；例如，若美國的物價上升10％、德國的上升5％，則可預測美元將相對於馬克貶值5個百分點，這樣貨幣的國內外購買力不變，其公式表示是： [E（＄/DM，T）- E（＄/DM，T-1）]/E（＄/DM，T-1）= H（US，T）- H（G，T）， （這裏T指時間、H指通貨膨脹率）
購買力平價理論奠定了匯率理論的基礎，其基本思想是建立長期物價水平和長期匯率之間的聯繫。雖然經驗檢驗不能充份證明購買力平價理論的準確性，但哈伯勒關於這一理論的「殘存有效性」的觀點為一般所公認：正常情況下，均衡匯率不可能較大幅度地脫離購買力平價；在嚴重通貨膨脹時期，匯率的變化被物價變化完全吸收，相對購買力平價的指示意義相當大；在兩國間貿易關係突然中斷後，一旦再恢復正常貿易關係時購買力平價將提供一個均衡匯率的參照系。
國際社會非常重視美元與人民幣的購買力平價，因為據此可評估中國的真正國力。1975年這一比率大約為1:0.46，1987年為1:1.41，1994年為1:2.26，1995年為1:4.2，1998年約在1:4至1:5之間。顯然，人民幣的名義匯率一直大大超過其購買力平價。若假設美國的物價不變，則人民幣的名義匯率與購買力平價的關係就可被簡化為名義匯率和國內物價的關係，因為人民幣的國內購買力就是消費品價格的倒數。
3. 人民幣名義匯率與國內購買力關係的變化
改革開放以來，人民幣匯率與購買力關係的變化可分為三個時期。
第一階段是1978年至1993年，人民幣的名義匯率從1:1.7貶值到1:8.7，貶值412％；同期國內消費物價指數（即所謂的國內通貨膨脹率）上升了255％。人民幣名義匯率的貶值速度比以消費物價指數的倒數表示的國內購買力的下降速度高60％。名義匯率貶值的主要原因是，國內價格改革和通貨膨脹使出口換匯成本大幅度上升，而國家以指令性計劃強行擴大出口、又將人民幣名義匯率與出口換匯成本挂鉤，結果造成了二者之間互相攀比、越抬越高。
第二階段從1994年初人民幣匯率並軌開始，那時名義匯率從1:5.8貶值到1:8.7，至1997年10月亞洲各國的匯率大幅度貶值時結束。在這4年零10個月的時間內，人民幣的名義匯率表現出四個反常現象。
第一，人民幣的名義匯率穩中有升，而國內購買力卻迅速下降。1994年至1997年中國的消費物價指數上升了52％，美國的通貨膨脹率為12％左右；按照相對購買力平價理論，人民幣應該對美元貶值26％，但實際上在這一階段人民幣卻升值了4.6％。對這種現象可提出三個解釋。其一是人民幣超貶后的反彈，1993年底的人民幣雙軌匯率水平為1:8、外匯調劑價格為1:8.7，按後者來計算則匯率並軌后超貶了10％。其二是影響真實的名義匯率水平的可貿易品平價與貶值后的名義匯率水平之間存在著差距。國際金融中最基本的「一價定律」指出，「相同的商品能夠通過套利活動在不同地點保持同樣價格」，這隻適用於可貿易品而不適用於非貿易品，匯率的長期基準應參考可貿易品平價而不是購買力平價。經濟學家易綱和范敏在1997年的一項研究中估計，當年中美之間的可貿易品平價為1:7，這一比率比購買力平價更接近真實的人民幣名義匯率水平。而以消費品物價指數表示的「通貨膨脹率」包括了太多的非國際貿易品，因此不能作為衡量匯率的依據。其三是生產資料價格和消費品物價變動的不一致性。由於中國出口的80％是工業製成品，所以真正影響國際貿易和匯率水平的是生產資料價格或工業品出廠價格，而這個價格指數的變動與國內投資增長高度正相關，1993年底投資快速上升，幾乎馬上引起人民幣名義匯率貶值。而由消費品物價指數表示的通貨膨脹率的上升通常滯後於生產資料價格的變動，兩者的變動之間有一年左右的時差，所以通貨膨脹率與即期的匯率無關，1994年至1997年中國就出現了這種情況。所以在決定名義匯率時不能硬套相對購買力平價理論，以為通貨膨脹率上升、匯率就一定馬上貶值。
第二個反常現象是真實匯率升值與出口上升並存。在本文的「實際匯率」一節將進一步說明這個問題。
第三個反常現象是名義利率的高水平與人民幣升值預期並存，其解釋見本文的「利率平價」一節。
第四個反常現象是絕對購買力平價和相對購買力平價之間的矛盾。按照相對購買力平價理論，只要中國的通貨膨脹率高於美國、名義匯率就會貶值；而按照絕對購買力理論，只要美元與人民幣的購買力平價低於人民幣名義匯率，人民幣就應持續升值、向購買力平價靠攏。1994年，筆者以絕對購買力平價水平（當時約為1:5）為出發點，而不是以當時的名義匯率（1:8.7）為出發點，根據相對購買力平價的原理估計中美兩國通貨膨脹率之差，即人民幣名義匯率的貶值程度，結果發現，由於計算的起點低，即使中國的通貨膨脹率持續6年每年高於美國5個百分點、人民幣名義匯率亦相應貶值，到本世紀末匯率也不會超過1:8，即相當於目前的水平。因此筆者的結論是，人民幣的名義匯率可以穩定到本世紀末，這一預測已為過去6年的現實所證明。
絕對購買力平價和相對購買力平價之間的矛盾，反映了發展中國家可貿易品與非貿易品價格之間的反向運動對名義匯率同時產生的升值和貶值兩種壓力。與富國相比，窮國的非貿易品的價格水平低、貨幣的購買力高。對此有兩種解釋:其一是薩繆爾森的生產率差別假設，即在貿易品生產部門，窮國的生產率低於富國，而在非貿易品生產部門則差別不大。例如，窮國和富國的理髮師每個工作日的工作量差別不會很大，而在電腦製造中生產率的差別則大得多。如果所有國家貿易品價格大致相同，窮國貿易品生產部門較低的生產率意味著窮國的工資水平低，在非貿易品部門的生產成本也比較低，使非貿易品的價格水平也隨之降低。第二種解釋是巴格瓦提──克萊維斯──利普塞里理論，其出發點是各國資本和勞動資源的儲備不同。相對於貿易品部門來說，非貿易部門是勞動密集型的，窮國因勞動力便宜，非貿易品的價格也低，它會隨著人均收入的提高而上升。
貿易品和非貿易品價格的反向運動的一個典型案例是，在日本經濟高速增長時期，出現了通常被視為結構性的物價上升，由於貿易品部門生產率的上升大大快于非貿易品部門，而貿易品部門工資的提高，帶動了非貿易品部門工資的提高，其幅度超出了非貿易品部門生產率的上升，這使1973年至1983年期間日本以貿易品衡量的非貿易品的相對價格上升了56.9％，而同期美國僅上升了12.4％。這樣，日本的貿易品價格下降就無法抵消非貿易品價格的上升，從而導致日元的實際匯率升值。在價格因結構性矛盾呈剛性上升趨勢時，只有變動名義匯率才能調節通貨膨脹率，如果日本的名義匯率的升值幅度低於實際匯率的升值幅度，日本的通貨膨脹率就會高於美國。這正是1950年至1971年的實際情況，在這一時期日本年平均的通貨膨脹率是5.4％，而美國只有3％。當日本政府決心壓低國內通貨膨脹率、因而使名義匯率的升值幅度超過了實際匯率的升值幅度，日本的通貨膨脹率就會低於美國，這就是1979年至1993年的實際情況，在這一時期日本的通貨膨脹率僅為2.3％，而美國則達4.7％。中國的情形與日本類似，可貿易品生產效率的提高快于發達國家，其價格趨於下降；而非貿易品（如住宅和服務）的價格遠低於國際水平，在相當長的時期內其上升幅度必然高於發達國家。所以，若以可貿易品平價計算，人民幣匯率似有升值趨勢；若採用消費品物價計算購買力平價，則人民幣卻趨於貶值。
人民幣匯率與購買力關係變化的第三個階段開始於1997年11月，由於經濟進入了通貨緊縮狀態，人民幣的國內購買力提高、但名義匯率卻一直維持不變。這一問題將在下文討論。
二、人民幣的實際匯率???
1. 實際匯率的意義
雖然可貿易品平價比購買力平價能更好地解釋匯率的長期基準，但仍有其局限性。欲解釋匯率與購買力平價之間的偏差，需要使用「實際匯率」的概念，以同時表現貨幣與非貨幣因素的影響：q（＄/DM）=[E（＄/DM）* P（G）]/P（US），將等式變形後為 E（＄/DM）= q（＄/DM）*[P（US）/P（G）]。在這裏，美元對馬克的名義匯率等於實際匯率乘以美、德兩國價格之比。當實際匯率不變時，兩國價格水平之比即購買力平價、與名義匯率同步變動，它反映的是長時期內兩國貨幣供應量的變化；而長時期內實際匯率的變動則是非貨幣因素引起的。在長期均衡中，名義匯率和實際匯率的關係是，一國貨幣供求變動在長期內將導致名義匯率的同比例變動，各國的價格水平也發生同比例變動，這是符合購買力平價理論的。但購買力平價理論並不能有效解釋產品市場供求變動所引起的匯率波動。
實際匯率是以同一組標準商品為代表、在兩國之間以其相對價格作直接和抽象的比較。例如，美元比馬克的實際匯率的定義是，以美元表示的同組商品在德國的價格水平除以在美國的價格水平。實際匯率是由產品市場的供求關係決定的，而名義匯率反映的則是貨幣市場的均衡。購買力平價理論的主要觀點是實際匯率不會變動，因為這種理論認為，貨幣供給的長期、持續的增加只能使物價、利率和名義匯率成比例地變動，而不能改變同組商品在兩國的相對價格。如果相對購買力成立，當名義匯率的變動與兩國價格水平比例的變動相互抵消時，同組商品在兩國的相對價格不變，那麼實際匯率確實不變；然而，若兩國價格水平的變化與名義匯率的變化不一致，同組商品在兩國的相對價格發生變化，則實際匯率就會發生變化。所以，實際匯率的確是可能變動的，其變動幅度即名義匯率偏離購買力平價的部份。因此，用實際匯率的概念可以衡量購買力平價理論的偏差。
兩個國家的貨幣市場和產品市場的供求關係都可能影響兩國之間的長期名義匯率。分析貨幣市場的影響時，首先應注意到相對貨幣供給水平的變動。貨幣供給的一次性增加不影響產出、利率和包括實際匯率在內的任何相對價格，實際匯率不變，長期名義匯率與相對購買力的變化一致。其次要考慮相對貨幣供給量增長率的變動，它可能影響長期通貨膨脹率、利率和實際貨幣需求。貨幣性變動對經濟的長期影響是中性的，隻影響長期名義匯率、不影響長期實際匯率。儘管匯率是一種名義價格，但它對非貨幣性因素也會作出反應。分析產品市場對長期名義匯率的影響時，首先應觀察相對產品需求的變動。在美國的國內長期價格不變的情況下，若對美國產品的需求增加了，美國產品的相對價格就上升，這會引起美元對馬克的名義匯率的升值。其次，可以觀察相對產品供給的變動。美國產品相對供給的擴大會降低美國產品的相對價格、導致美元對馬克的實際貶值，同時，產出增加將擴大對美國實際貨幣餘額的交易需求，刺激美國的實際貨幣總需求。由於相對產出的變動在產品市場上的反映與其在貨幣市場上的反映是相反的，所以它對名義匯率的影響是不確定的。
用實際匯率的概念還可以分析匯率變動對外貿的直接影響。名義匯率的變化通過改變兩國商品的相對價格來影響進出口數量。匯率貶值會立即導致以外匯計算的出口額減少，然後才因出口商品的國外售價下降而逐步增加出口數量，最後出口數量上升所增加的收入可能超過出口商品價格下降所帶來的損失。名義匯率貶值對外貿名義值的影響大於對外貿實際值的影響；或者說，名義匯率對外貿的影響比實際匯率的影響小，此即價格彈性理論和「J曲線」所闡明之原理。1997年的世界銀行報告指出，過去20年裡亞太經合組織貿易總量的增長是世界貿易總量增長的1.5倍，出口量的價格彈性為1.25至2.5，實際匯率每出現1％的可持續性貶值，進口量就減少0.5％、實際出口則上升0.75％。由此可見，名義匯率貶值可以改善名義貿易，但需滯后1至2年。
研究長期匯率問題的一個重要議題是，產出的增加是否會引起實際匯率持續升值。由於產出的快速增長往往伴隨著國內的高通貨膨脹率，後者可能超過名義匯率的貶值幅度而造成實際匯率升值。如果實際匯率的升值不造成國際收支惡化的結果，那麼，產出增加、實際匯率持續升值所反映的是經濟發展的成功和生產率的實質性提高，例如，日本、韓國和台灣的經濟增長和實際匯率的變化即呈明顯的正相關。但經濟增長並不必然導致實際匯率的升值，例如，香港、新加坡、馬來西亞、泰國和印度尼西亞的產出增長就並未帶來非貿易商品相對價格的上升，它們的實際匯率比較穩定。中國的情況則屬於另一種情形。過去20年裡，中國的實際國民生產總值增加了6倍，名義國民生產總值增加了21倍，貨幣發行量增加了100倍。在高增長的情況下，人民幣的實際匯率不但未升值、反而還貶值了。在1978年至1994年的階段，人民幣的名義匯率貶值過快，在國內消費品的價格只上升100％左右的情況下，匯率貶值達550％。而在1994年至1999年的階段，國內消費品價格指數從21.5％變成-3％，降低了24.5個百分點，此時名義匯率維持不變就相當於實際匯率貶值24.5個百分點。
2. 實際匯率與出口的關係
中國的外貿體制改革是從財政──計劃機制向價格──匯率機制的過渡，名義匯率的貶值與財政出口補貼的減少是同步實行的。在研究財政因素對外貿的影響時，巴格瓦提提出了「有效匯率」這一概念，指的是將名義匯率中財政補貼、外匯額度補貼、利息補貼、出口退稅及進出口關稅等因素的影響扣除后的匯率。在下文中擬借用這一方法來分析財政因素對外貿的影響。財政手段的特點是，它不象貨幣政策那樣直接調節經濟總量，而是通過調節經濟結構來間接地影響總量；它對外貿的調節有多種手段，分別調節進、出口，其方式和力度都不盡相同，故筆者認為，宜分別計算財政因素如何具體、分別地影響出口和進口，再加權平均，以觀察其對名義匯率總的影響。（見表一）
加上了財政補貼的人民幣名義匯率公式是： HY=（1─W）（H+TX+SX-CX+E+L+GX）+W（H+CM-TM-Z+E） （符號說明:HY是加上了財政因素的人民幣名義匯率，H是人民幣名義匯率，TX是出口1美元貨物平均的財政補貼，SX是出口1美元貨物平均的退稅額，CX是出口1美元貨物平均的出口關稅，L是出口1美元貨物平均的利息補貼，E是出口1美元貨物平均的外匯額度補貼，GX是出口1美元貨物平均獲得的其它補貼，CM是進口1美元貨物徵收的實際進口關稅額，TM是進口1美元貨物平均的進口財政補貼，Z是走私額占進口總額的比例，W是進口占進出口總額的比例，GX是影響進口的其它因素、如非關稅壁壘等。）
3. 人民幣真實匯率與實際有效匯率
減少以至於取消進出口財政補貼意味著財政負擔向價格的轉移，可促成名義匯率貶值和國內價格的市場化。到1992年，中國基本完成了價格體制改革並取消了進出口財政補貼，這樣，就可在現實分析中使用真實匯率和實際有效匯率這兩個概念了。真實匯率是名義匯率乘以兩國物價水平之比，與實際匯率在計算上相同，只不過後者的含義更豐富。在這裏，筆者採用兩種物價指數分別計算人民幣的真實匯率（見表二）。第一種是假定美國的物價不變、以名義匯率減去全國消費品零售物價指數，此法比較簡便；第二種為經濟學家宋國青所提出，即以名義匯率乘以中美兩國工業品出廠價格之比，這樣接近於可貿易品平價。
注：
人民幣名義調劑匯率＝名義牌價匯率＋外匯額度價格；
人民幣名義雙軌匯率＝名義牌價匯率＋外匯額度價格*80％；
人民幣實際匯率（一）＝名義牌價匯率*（1－消費物價指數）；
人民幣實際匯率（二）=牌價匯率*（中國工業品出廠價格/美國工業品出廠價格）；
1981年至1985年存在內部結算價格，貿易結算為1:2.8，非貿易結算為1:1.7；
1988年至1993年存在外匯額度價格和調劑價格，與國家外匯牌價並存，形成雙重匯率。
人民幣實際匯率的形成與價格改革及通貨膨脹有密切關係。在八十年代，價格體制改革對匯率有重要影響。一方面，農副產品價格放開后促成了搶購大戰，造成農產品價格的「 蛛網效應」式大起大落，加上地方政府對生產的盲目鼓勵，生產的波動甚至比價格波動大一倍。[2]?這直接引起外貿企業的虧損，又進一步導致向匯率轉嫁外貿虧損負擔。另一方面是參照國際市場的定價辦法，實行了進口代理作價，即將進口商品的到岸價格乘以匯率換算為人民幣、加上關稅和其他稅收、進口手續費，作為國內銷售價格，這一改革於九十年代初期基本完成。從1993年到1997年，人民幣的實際匯率升值，但是出口反而增加了61％，原因是，國內的經濟緊縮使出口商品的國內收購價格下降並加重債務鏈條，企業內銷時常不能及時收回貨款，因而促使企業降價出口，以便及時結匯獲得人民幣。
表三、中國價格體系的結構及其變化（％）
所謂的「實際有效匯率」是用對各國貿易占本國外貿總額的比重（貿易權重）將各國匯率加權平均所得出的外幣加權平均價格，未扣除通貨膨脹因素時稱為「名義有效匯率」，扣除了通貨膨脹因素則稱為「實際有效匯率」。這樣的匯率概念剔除了美元價值變動的影響，並參考了本國的貿易結構。
經濟學家塗永紅按照中國的18個主要貿易對象國計算了權數和人民幣的實際有效匯率后發現，雖然1994年人民幣的名義匯率貶值了，但名義有效匯率基本未變；1995年人民幣的名義匯率升值1.52％，但美元對日元和馬克大幅度貶值，使人民幣的名義有效匯率貶值了121％，又由於中國的通貨膨脹率大幅度下降，使中國的實際有效匯率貶值了50％；1996年人民幣的名義匯率未變，而美元轉為升值，中國國內的物價上漲率又繼續下降，使得人民幣的實際有效匯率升值3.5％。在當時國內通貨膨脹使實際匯率升值的情況下，由於美元對日元和馬克貶值，而人民幣因對美元的比價不變而隨著美元貶值、抵消了國內通貨膨脹對出口的不利影響。但是，亞洲金融危機后卻出現了相反的情況，即周邊國家的貨幣貶值使得人民幣的名義有效匯率升值。從1995年中國的外貿結構看，對韓國的貿易佔6％、對東南亞佔4％、對台灣佔6.36％、對日本佔20%。1997年東南亞國家貨幣平均貶值約40％、韓國貨幣貶值40％、台幣貶值20％，合起來使人民幣的實際有效匯率升值5.3％；1998年日元貶值20％，人民幣實際有效匯率又升值7％。但從1996年到1998年，中國國內的消費物價水平下降了10.7個百分點，在實際匯率貶值的情況下又增加了出口退稅，這樣就抵消了名義有效匯率升值，使出口未受到打擊。
價格的劇烈波動會使實際匯率發生大幅度變動，此時若名義匯率未及時隨實際匯率調整，就會出現所謂的「匯率失調」，對經濟和外貿產生不利影響。中國開始改革以來，在1988年至1990年期間出現了第一次匯率失調。在1988年，牌價名義匯率是1:3.72，雙重匯率是5.38，調劑匯率是6.38，而真實匯率卻達到9.03，1989年回落到8.02，1990年進一步降為7.55。第二次匯率失調發生在1992年至1993年期間。在1992年，名義牌價匯率為1:5.51，雙重匯率為6.28，調劑匯率為6.5，而真實匯率為8.1，到1993年上升到9.22，1994年當真實匯率回落到8.65時，牌價匯率正式貶值到1:8.62，這才弭合了二者的缺口。中國的名義匯率的調整缺乏靈活性，經濟和物價的波動也很大，這都可能造成匯率失調。
三、利率平價與國內外經濟平衡??
1. 利率平價的意義與中國的特殊國情
匯率短期決定理論的核心是利率平價理論，其基本思想是注重資本流動對匯率的影響。它強調，在資本自由流動的條件下，兩國之間短期資本的流動主要受名義利率的影響，而兩國之間利率的差異等於預期匯率的變動率，高利率的國家應存在匯率貶值預期。據此，人民幣資產與美元資產之間的利率平價條件是：
R（RMB）=R（US）+[Ee（RMB/$）-E（RMB/$）]/E（RMB/$）
（公式里R指利率、e指預期、E指直接標價的人民幣名義匯率。）
若把相對購買力平價與利率平價結合起來，可以得出以下結論：各國之間利率的差異等於彼此間預期通貨膨脹率的差異。實際上，利率差異還取決於預期的實際匯率變動，美元對馬克的實際匯率變動是對相對購買力平價的偏離。這樣來理解，則利率、實際匯率和通貨膨脹率三者的關係是：
R$-RMD=[（qe$/MD-q$/MD）/q$/MD]+（@eUS-@eG）
（公式里@指通貨膨脹率、q指實際匯率、R指利率、e指預期）
如果預期市場情況符合相對購買力平價，則等式右邊第一項實際匯率可以約去，此時兩國利率之差等於預期通貨膨脹之差。右邊兩項之和是名義匯率，即名義匯率的預期變化等於實際匯率的預期變化加上兩國預期通貨膨脹率之差。利率差別是預期美元對馬克的實際貶值率以及預期的兩國通貨膨脹率之差這兩個因素之和。若單純用利率平價理論來解釋人民幣的匯率，往往不很有效，因為沒有完全的人民幣交易市場和市場價格，真正的人民幣市場利率和匯率還未形成。
本文之所以仍然研究利率平價，是因為筆者發現，九十年代以來，中國的資本流動已具相當規模，從中能看出利率平價規律的作用，而人民幣匯率也日益具有資產價格的性質。利率平價規律之所以扭曲，不僅因為存在外匯管制，更重要的是受到中央政府積累外匯的政策目標的影響。下面將匯率決定的中長期因素（相對購買力平價理論）和短期因素（利率平價理論）結合起來，以簡要地解釋1994年以後的人民幣匯率走勢。
匯率作為資產價格的重要特性是，利率平價規律在短期價格剛性條件下會表現為名義匯率對貨幣波動的即刻反應超過了長期反應，多恩布施稱之為「匯率超調」。在美國的價格水平不變、美元的貨幣供給持續增加的條件下，美元利率的下降會低於馬克利率的下降、直至美國的價格水平完成長期調整而上升；在此過程中，為使外匯市場保持均衡，就要以美元的升值預期抵消馬克存款的利率優勢；要形成美元升值的預期，就要讓美元先對馬克過度貶值、然後再慢慢回歸到均衡點，在匯率超調的情況下會產生方向相反的預期，即過度貶值產生升值預期、過度升值產生貶值預期。
外匯管制其實只能限制資本流動的規模，而不能改變支配短期國際資本流動的利率平價規律。可以通過國際收支平衡表的貿易項目來觀察短期國際資本的流動。資本內流表現為高報出口價格、提前收匯，以及低報進口價格、推遲付匯；資本外流時則相反。在1998年中國的國際收支平衡表中，金融項目下出現了62.7億美元的逆差，與1997年的22.9億順差相比，差別達85.6億美元，其主要原因是，「貿易信貸」項目下資產方增加了220億美元。這說明資本流出借給了外國人，出借的具體手法就是已出口但不結匯、或者進口付款后不發貨。如果再考慮到外商直接投資企業低價報出口、高價報進口的做法，這種通過價格轉移實現的資本流出的數額就更大了。
2. 固定匯率下國內外經濟平衡
在不同的匯率制度下，國家可有三種基本的穩定宏觀經濟的政策。其一是貨幣政策，它只能影響外匯儲備而不能影響產出。如果中央銀行為了增加產出而購買本國資產以增加貨幣供給，在浮動匯率下本幣將貶值，若維持固定匯率則需要中央銀行在外匯市場上出售國外資產換回本幣、使貨幣供給和資產市場都回到初始位置。所以，固定匯率會使中央銀行失去運用貨幣政策穩定宏觀經濟的能力。其二是財政政策。在固定匯率下財政政策可以影響產出，而且比在浮動匯率下有效。在浮動匯率制度下，財政擴張會使本幣升值、提高本國的價格和工資，結果部份地抵消了財政對總需求的擴張；在固定匯率制度下，財政擴張會使中央銀行被迫購買外匯增加貨幣供給，能帶來額外的擴張效應。其三是直接改變固定匯率水平。政府將固定匯率貶值，有時可能是為了擴張總需求以減少失業、改善經常項目的收支並突然增加外匯儲備。貶值本幣可降低本國的價格和工資、刺激產出和交易、產生對貨幣的超額需求、提高本國利率；為維持新的固定匯率，中央銀行必須購買國外資產、擴張貨幣供給直到資產市場實現均衡。但是，固定匯率制度下的匯率貶值不能改變產品市場的長期供求條件，貶值引起的物價水平上升將與匯率貶值成比例。所以，從長期來看，貶值政策是中性的，對經濟長期均衡的唯一影響是所有名義價格和國內貨幣供給成比例上升。
為了維持固定匯率，中央銀行必須在外匯市場上以固定匯率與私人部門兌換外匯，確保資產外匯市場平衡的條件是滿足利率平價。如果市場參与者認為固定匯率不會變動、預期變動率為零，則利率平價條件意味著國內外利率相等，國內利率取決於國內的實際貨幣供求，即貨幣市場的作用。中央銀行進行外匯干預以固定匯率時，要調整國內貨幣供給使得國內貨幣市場均衡維持在國內外利率相等的水平上。如產出增加，提高了對本國貨幣的需求，本國利率將上升以平衡貨幣市場，本幣存款收益高於外幣存款，交易者會拋售外幣購買本幣，匯率即升值。為阻止本幣升值，中央銀行應購入外國資產干預外匯市場，在增發貨幣支付外國資產購買的同時，減少對本幣的過度需求。
中央銀行的總資產等於總負債加資產凈值，如果資產凈值不變，資產方的變化將引起負債方的等量變動。中央銀行資產的變化將引致本國貨幣供給的變動，貨幣實際供給的機制是，中央銀行購入資產、負債上升，會增加貨幣供給，而資產售出則會減少貨幣供給。由於商業銀行系統中存在著存款倍增式的存款創造機制，會產生貨幣乘數效應，所以貨幣的變化會大於中央銀行的資產變動。1993年中國的貨幣乘數為2.7，後來維持在3左右，1998年受到存款準備金制度改革、國有獨資商業銀行增補資本金等因素的影響，上升到3.5。中央銀行如果出售外國資產、換回本國貨幣，則其資產負債表上的國外資產和國內負債同時減少相同數量，同時流通中的貨幣減少了。中央銀行有時會操作方向相反、數量相等的國內外資產交易，以抵消外匯交易對國內貨幣供給的影響，即所謂的沖銷性外匯干預。例如，在匯率升值的壓力下，中央銀行可在購買外匯的同時出售政府債券，使國內資產的資產和負債都減少相同數量，從而抵消購買國外資產產生的國內貨幣擴張效應。
固定匯率制是建立在開放經濟和市場價格之上、由中央銀行通過公開市場業務調節的市場機制。實行這種匯率制度時雖然匯率是固定的，但這種匯率是一種市場匯率而不是計劃匯率，與計劃經濟條件下匯率「固定」的機制完全不同。計劃經濟下實行的是計劃匯率，這是建立在封閉經濟和計劃價格的基礎之上、依靠指令性外貿計劃和財政補貼運轉的計劃機制。中國直到1988年正式設立外匯調劑市場后才出現了近似的市場匯率，那時它與計劃匯率共同構成了雙重匯率。九十年代初期，中國取消了財政的出口補貼和指令性計劃，國內價格體系基本上市場化之後，才初步具備了實行市場匯率和市場調節的基礎。1994年人民幣匯率並軌，中國宣布實行「有管理的浮動匯率」，但是，從操作機制來看，匯率制度仍然具有明顯的固定匯率的特點，匯率成為由政府直接控制的外生變數，國內貨幣政策喪失了獨立性而成為內生變數。從1994年至1997年的情形來看，中國的外匯管理體制的主要特點其實不是如何管制外匯，而是實行了公開市場干預政策，以防止人民幣的名義匯率升值、促進出口，並通過強制結匯、將民間外彙集中到中央銀行手中。
3. 九十年代里中國到底是引進了資本還是輸出了資本?
一個國家國際收支中經常項目和資本項目順差之和通常應表現為國家外匯儲備的增長。由於外匯是不能存在國內的，所以國家的外匯儲備屬於「被動性資本外流」（因此在國際收支平衡表上標為負號）。在正常情況下，一個國家的國際收支平衡狀態應該是，貿易和資本項目一個維持順差、另一個維持逆差，不宜長期保持巨額的雙順差，也不可能長期出現巨額的雙逆差。如果經常項目和資本項目順差之和大於國家外匯儲備的增長額，在國際收支平衡表上就表現為「誤差與遺漏」，這一項基本上可以反映出私人資本外逃的數量。國際貨幣基金組織和世界銀行經常以此項數額為依據，估計一個國家私人資本外流的規模。從表四中可以看出，一般情況下，如果不存在長期性的私人資本外流，一個國家國際收支平衡表中的「誤差與遺漏」一項的數值應該在不同年份有時為正、有時為負，而不會長期為負值，中國在八十年代時就是如此。1997年，亞洲國家該項目的數值突然呈現為大額負值，這說明，亞洲金融危機發生后，東南亞國家出現了突發性的資本外逃。表四的數據還顯示，在九十年代里，中國的該項數據年年都是負值，且數額巨大，超過了世界上許多國家的總和，這意味著過去十年來中國的私人資本外逃規模在世界上居於領先地位。
一般人都認為，在九十年代里「中國是世界上的第二大外資引進國」，這種說法給出一種「巨額外資留在中國」的錯誤印象，其實，實際的資本流動情形完全相反。在九十年代里，中國的國內儲蓄大於投資，從國內外經濟平衡的邏輯去看，顯然存在著資本凈流出。按照國際收支平衡的原理，只有經常項目出現逆差，一個國家才能真正有資本的凈流入。確實，中國在九十年代里引進了3,000多億美元的真實資本（包括絕大部份外商直接投資和一部份外債），與此同時也有2,000多億美元的貨幣資本流出，而資本流入額超過資本流出額的部份，即外匯儲備的增長，實際上是以存在國外銀行的形式表現為「被動性資本外流」。此外，中國還有大量的主動型資本外流。在九十年代中國的國際收支平衡表中，「誤差與遺漏」這一項目的數額基本上年年都是負值，這就證明，中國的私人資本一直在外逃，估計整個九十年代裡外逃額數額達到上千億美元。
資料來源：國際貨幣基金組織，《世界經濟展望》
中國的私人資本外逃與東南亞國家的資本流動不同，顯然不是受一般性的利率平價規律支配的，而是受中國的特殊性規律支配。其原因是，漸進式改革過程中權力資本化的現實與社會主義意識形態發生了矛盾，一部份暴富階層因致富手段不正當，無法將非法攝取的巨額財產在國內合法地資本化（即「漂白」），因而只能將財富轉移到國外，然後利用中國的法律不能延伸到國外的機會，在國外把這些非法財富轉變成資本。這些外逃的財富中，大約有四分之一再以外商直接投資的名義進入中國，表現為進口和外商直接投資同步上升。
4. 九十年代中國內外經濟的平衡關係
1994年至1997年是中國治理國內通貨膨脹的「軟著陸時期」。1994年1月1日，人民幣的名義匯率貶值50％，這是一次「超前過度貶值」；中央還通過結匯制把分散在民間的外彙集中到了自己的手裡；在此後的幾年裡，政府又連續以退稅政策刺激出口，這些都導致外匯儲備的增加。這一時期的中國經濟恰好處於高增長、高通脹、高利率、高匯率的特定階段，人民幣的利率比美元利率高出約6個百分點，大量外資（包括旨在套利套匯的投機性資金）趁機湧入。不少外資的投資期限相當短，目的是趁人民幣幣值堅挺之際，在中國國內市場上獲得高額利潤並及時兌換成外匯匯出，這實際上是一種匯率方面的泡沫經濟。這樣，中國進入了國際收支的「黃金時期」，國際收支呈現經常項目和資本項目巨額的雙順差，外匯儲備猛增。
外資的大量進入不僅可以掩蓋貿易收支的逆差、使整個國際收支持續順差、在匯率本應貶值的時候反促其升值，而且可以掩蓋貿易收支的順差、在匯率本應升值的時候造成似宜貶值的假象。例如，1993年中國海關的統計是有120億美元的貿易逆差，但實際上其中包括了160億美元的外商直接投資中的設備進口，中國並未為這些投資用設備支付外匯[3]。由於這部份投資用設備被計為進口，很明顯地就誇大了中國的貿易逆差。從1993年到1995年，外商的投資用設備進口共計達569.1億美元，它大大壓低了貿易順差的統計數字。這是大量外商直接投資必然會造成的現象。
外資越是預期人民幣會升值，就越會大量湧入；而外資進入得越多，人民幣升值的壓力也越大。由於外匯的供給大於需求，按照利率平價和購買力平價規律的要求，此時人民幣的名義匯率本應出現一次「超調」、即過度升值，然後形成貶值預期，才能與其高利率相匹配，以保持國內外經濟平衡。但當時的中央貨幣當局並未將人民幣的名義匯率升值，而是運用公開市場干預，以保持匯率穩定、阻止人民幣的升值。為此，中央銀行收購了市場上全部的多餘外匯，在連續三年中共收購了1,200億美元，平均每天收購1億美元，使國家的外匯儲備從1993年的200億美元猛升到1997年的1,400億美元。由於匯率該升而不升，因此無法產生貶值預期，反而卻出現了升值預期，這促使國際投機資本繞過外匯管制進入中國從事投機活動。據筆者估計，在1994年至1996年的3年內，流入中國的國際投機資本不少於160億美元，資本內流又加重了人民幣升值的壓力和預期。
同時，在這一階段，連年收購巨額外匯導致了大量的貨幣投放。1997年，基礎貨幣發行的增加額中87％源於「外匯占款」的增加；在中央銀行的資產負債表中，以往40年裡「外匯占款」項目的比重從未超過5％，而到1997年時，此比重卻一下躍升至40％。由於這一時期國內的基本宏觀經濟政策方向是治理國內通貨膨脹，需要實行「適度從緊」的貨幣政策，既然中央銀行必須不斷收購外匯並大量投放人民幣，就只好在國內貸款方面使用「對沖」政策，因此中央銀行對商業銀行的再貸款就收得格外緊。其結果是，雖然實現了貨幣發行總量不過度擴張的政策目標，但基礎貨幣的發行結構發生了重大變化，「外匯占款」大幅度增加、而「再貸款」則大幅度下降，緊縮銀行貸款的結果是國內經濟付出了巨大的代價。
1997年以來，由於中國的周邊國家的匯率貶值和人民幣利率大幅度下調，人民幣的名義匯率本應有一次「超貶」。但是，中國政府出於穩定亞洲局勢的考慮，堅持穩定匯率。這樣，人民幣該貶不貶，就無法產生升值預期，反而出現了貶值預期。這促使1998年內資本的大量外流，外流的數量不少於200億美元（這類的資本外流並未完全反映在「誤差與遺漏」項中，相當一部份反映在貿易項目內）；外匯儲備的年增加量也從前幾年的300多億美元突然降到1998年的51億美元，一年之內國家外匯儲備少增加這麼多，中央銀行基礎貨幣的「外匯占款」即減少2,500億人民幣，按照3倍的貨幣乘數計算，相當於減少7,500億的人民幣貨幣發行，再加上此時商業銀行「慎貸」、無法擴張貨幣，於是出現了通貨緊縮。
5. 影子匯率與貨幣危機
固定匯率的突然崩潰就是貨幣危機。如果國際收支突然惡化，市場會預期政府將調低匯率，市場上按外幣計算的預期本幣收益下降，會出現對外幣資產的超額需求；此時，中央銀行為維持匯率不變就要出售外匯儲備、收縮本國貨幣供給；當外匯儲備在投機的衝擊下耗盡時，中央銀行就只能被迫放棄固定匯率、允許匯率自由浮動。所謂的「影子匯率」（EST）就是指在T時刻若中央銀行不再持有外匯儲備、開始允許幣值浮動和國內信貸增加時的市場匯率。在持續通貨膨脹下，「影子匯率」逐步上升（即貶值），與信貸增加成比例。一旦中央銀行最終放棄了固定匯率制，人們就會預期匯率將不斷貶值，於是本國利率將上升以維持利率平價條件，使實際貨幣供給下降。理論上，當資本外流超過外匯儲備時，就可能出現固定匯率的崩潰；而在中國的現實中，只要國家的外匯儲備突然下降，就可能出現居民擠提外匯存款或提取人民幣存款在黑市兌換外匯的現象，後者將迅速把銀行存在著巨額呆帳、無法應付存款人擠提的真相暴露出來。本幣崩潰、金融體系和固定匯率的瓦解是可能同時發生的，在長期實行外匯管制、匯率高估的國家尤其如此。中國之所以能從亞洲金融危機中倖免，主要是因為在此次國際性危機到來之前就實行了經濟緊縮、保持了宏觀經濟平衡，還得益於不允許人民幣的自由兌換以及外國投資以直接投資為主的獨特結構。
四、人民幣匯率的動向??
1. 人民幣「貶值論」後面的利益推動和認識誤區
從1994年至1996年，中國國內要求人民幣貶值的呼聲一直很高。這有非常明顯的利益背景，即國有外貿部門的出口利益集團希望藉人民幣貶值而擴大出口，從中獲利。1994年1月1日，實行了人民幣匯率的並軌，人民幣的牌價匯率由5.8:1貶為8.67:1，貶值50％，這次貶值至少過貶了10％。在貶值的刺激下，出口大幅度增長，國營外貿部門獲得了巨大的經濟利益，同時也加劇了中國與其他國家的貿易摩擦。但國有外貿部門並不滿足，此後仍然年復一年地要求進一步貶值。1994年底，在外匯管理局的一次研討會上，經貿系統的一位老教授以「馬克思說過貨幣的對內價值決定對外價格」為由提出，在國內通貨膨脹率達22％的情況下，人民幣匯率應進一步貶值，否則將打擊出口。可事實上，1995年的出口不但未滑坡，反而在上半年創造了增長44％的歷史最高記錄。於是，國有外貿部門又以出口退稅不落實為理由，提出了人民幣貶值的要求。其實，在九十年代里，中國的凈出口一直是增加的，國際收支始終維持順差，所以，並沒有明顯的貶值壓力。
1992年以來，外貿經營渠道日益被原國營外貿機構的業務人員操縱，成為他們謀圖暴富的「陣地」，這些業務骨幹大批地「下海」或將經營渠道轉移到國營外貿企業之外。目前，全國已註冊的外貿企業已達22萬個，均擁有外貿經營權。這些由原國營外貿機構的業務人員操縱的民營、半民營外貿公司的活動，造成了國有外貿公司的經營虧損，全國的出口成本不斷上升，而這些經營出口的個人卻通過不正當渠道暴富。這與國有企業普遍出現的「富了和尚窮了廟」和「經營者行為個體化」的現象十分類似。由此而引起的出口成本上升和相應的人民幣貶值的壓力，很大程度上于轉型中不正常的體制和結構問題有關。
人民幣貶值論有四個認識上的誤區。首先，排斥市場化的匯率改革，仍然把出口換匯成本當做匯率決定的依據。在以短缺為特徵的計劃經濟中外匯最短缺，因此在經濟管理部門中形成了不惜代價、擴大出口、實現出口創匯的習慣性思維。在計劃經濟時期，出口換匯成本是外貿企業向財政申請補貼的標準；在改革初期雙重體制並存的狀態下，出口換匯成本是決定匯率的標準。這種機制一方面鼓勵了國營外貿企業提高出口商品的收購價格，另一方面又促使這些企業在國際市場上低價傾銷，並且還造成了出口換匯成本上升和匯率貶值之間的惡性循環。隨著中國出口商品中來料加工、進料加工部份的比重擴大（全國平均超過了30％，在沿海地區達到50％以上），匯率貶值會增加進料成本，對出口並無好處。其實，出口換匯成本既不能反映真實的成本，也不適應市場經濟的要求。中國已實現了人民幣匯率機制的市場化改革，決定匯率的主要是外匯供求關係，今後出口換匯成本只能作為一種參考，不能再以單純根據出口換匯成本來判斷匯率的高低。
其次，單純依賴匯率政策促進出口，忽視了因經濟結構不合理對出口的影響，既違反了宏觀經濟管理的基本原則，也解決不了結構問題。在改革初期，當對匯率的計劃管理向市場決定轉化時，曾經歷過一段把財政的出口補貼轉嫁給匯率的過程，在此期間人民幣的貶值與體制的結構性調整有關。但當1990年基本取消出口補貼、1994年匯率並軌后，這個過程已告終結。現在，在宏觀經濟管理上，貨幣政策（包括匯率政策）主要應解決經濟總量問題，而經濟結構方面的問題很大程度上要靠財政等非匯率政策去解決。中國出口換匯成本的上升固然與總需求過旺、通貨膨脹等總量問題有關，但更與管理不善、退稅不足、騙稅嚴重、產業結構畸形、外貿市場變化等經濟結構性問題密切關聯，光靠調整匯率是無法解決這些結構性問題的。何況，貶值政策主要是支持國有貿易公司的，而現在中國的出口早就不再是以國有企業為主的局面了，目前外資和鄉鎮企業出口的比重不斷上升，加工貿易出口的比例也不斷擴大。在這樣的格局下，匯率貶值未必就能促進出口；相反，維持匯率的穩定，反而可以減少企業的匯率風險。此外，中國已進入了大量進口能源、原材料、糧食等低價格彈性商品的階段，又即將進入償還外債的高峰期，現在若仍然單純從促進出口的角度考慮匯率政策也是欠妥當的。日本、韓國、台灣的貨幣都曾經歷過從貶值到升值的痛苦時期，在此階段其企業均須承受國際競爭的嚴峻考驗，中國的企業和外貿體制也必然要走過這樣一個徹底改革、全面結構轉換的時期。鼓吹「貶值論」的人，其眼光不是向前看，而是向後看，總想用過時的老政策去解決新階段的問題；若以為通過國民財富的貶值和國內的通貨膨脹就能迴避徹底的改革，這無疑是一種幻想。
再次，簡單地從貿易的角度去理解匯率，缺乏金融和國際資本流動的概念。匯率本屬於國際金融的範疇，但中國的某些常就匯率問題發表意見的「專家」卻缺乏國際金融的必要知識，似乎可以稱他們是現代的「重商主義者」。他們對國際收支缺乏綜合性的理解，因此往往重貿易項目、輕資本項目，重出口、輕進口，偏愛順差、厭惡逆差，似乎外匯儲備永遠是越多越好，所以總在想著如何通過人民幣貶值來進一步刺激出口。中國從固定匯率制向浮動匯率制的過度必然要經歷五個轉變，即從調動一切國內條件出口創匯轉變成運用外貿來調節國內經濟，從由國家承擔國際匯率變動的風險轉變為由企業自己來承擔，從按照計劃和出口成本決定匯率轉變成由市場來決定匯率，從主要關心國際收支中的貿易平衡轉變成綜合權衡國際收支中的貿易和資本項目的平衡，從實行對外匯外貿的封閉式管理轉變成將外匯、外貿納入國內外經濟「雙平衡」的宏觀管理中。
最後一種認識上的誤區是機械地運用購買力平價論，不了解國內物價和經濟周期與匯率的關係。這方面的理論問題上文已經談過。
2. 關於近期人民幣匯率走勢的各種觀點
關於1999年以後的人民幣匯率走勢，大體上有貶值、升值和穩定三種意見。
第一種看法認為，人民幣將繼續升值，因為人民幣已成為亞洲的強勢貨幣，會代替日元在亞洲發揮關鍵貨幣的作用。比如，香港滙豐銀行中國研究部的負責人即認為，因為中國國內持續的通貨緊縮、物價下降，人民幣的購買力提高了，所以人民幣可以升值10％。前國家外匯管理局局長吳曉靈認為，保持強勢的人民幣有利於中國經濟的長遠發展。前幾年人民幣幣值低估，鼓勵了低質量和資源型產品的廉價出口，抬高了進口的工業品和高新技術的成本，加重了中國的外債負擔，使許多借了外債的企業陷入困境。亞洲金融危機的爆發迫使人民幣的實際有效匯率升值，完成了本應升值的過程。目前，人民幣並沒有貶值壓力。只要國際收支不出現持續逆差，人民幣不必貶值；如果個別年份的國際收支有小額逆差，可以動用外匯儲備調節。這樣，有利於促進外貿和國內經濟結構的調整，穩定國內外對中國經濟的信心。人民幣的貶值不一定能促進出口，反而還會增加還債壓力，所以是得不償失的。保持人民幣匯率穩定的關鍵是控制資本項目收支，今後應要求新借項目的外匯貸款和使用外債的單位一律實現外匯的自求平衡，以其結匯量為限。國家的外匯儲備僅用於經常項目調節和國際金融組織和政府貸款償還方面的調節。
第二種觀點主張繼續穩定匯率。中國社會科學院的余永定就最堅決地主張穩定人民幣的匯率，他甚至認為，即使日元貶值超過1:150，人民幣也不應貶值。美籍華裔學者劉遵義也持此觀點。他以「天塌不下來」為題指出:日元貶值不是因為出口競爭力下降，而是因為日本銀行存款利率和債券收益率過低，人們預期日本將出現嚴重的資本外流；日本的出口價格比匯率穩定得多，日元貶值不會造成出口價格下降；日本的進口價格對匯率變動也不敏感，而對本國收入變動敏感；人民幣不必隨日元而貶值，中國經濟基本面良好，國內儲蓄率高達35-40％，儲蓄和投資之間不存在缺口，外資是直接投資不易抽逃，外債在1,400億美元左右，期限較長；外匯儲備僅次於日本；中國的出口與東南亞國家的競爭，主要集中在服裝、電子設備、鞋和玩具等方面，這些輕工業產品的成本結構大約是當地費用佔20％、勞動力及進口原材料和中間產品投入佔60％、財務費用佔20％，東南亞各國貨幣貶值獲得的競爭優勢被進口投入和財務費用上升而抵消了；外資僅佔中國國內投資的10％左右，其中假外資也不少，所以外資減少對中國的影響不大，中國可啟動國內基礎設施投資代替出口和外資；人民幣貶值可能引起各國貨幣連鎖貶值；不僅人民幣不必貶值，而且港幣也可以不貶值，可下調土地價格來降低香港的投資成本；韓國圓和台幣也沒必要隨日元貶值，日元貶值不應導致亞洲貨幣的貶值浪潮。
中信總經理秦曉亦主張穩定人民幣的匯率，但他的看法比較慎重。他認為，主要應從國際資本流動的角度來看匯率問題，而不應片面地從貿易項目的角度考慮匯率的走勢。國際資本的流動主要包括外國直接投資、國際市場上債券和股票的發行和買賣、國際金融機構和商業銀行的貸款、以外匯結算的期貨、指數及各種金融產品（包括衍生工具）的交割等。在國際經濟活動中資本流的交易額已遠遠超過了貨物流，成為影響匯率的主要因素。例如，美元對日元的匯率曾長期維持在1：270─280之間，而其間日本對美國一直是貿易順差，這用貨物流是難以解釋的。影響日元匯率的除了各種經濟因素外，還有政策、軍事、國際形勢變化及突發事件發生等非經濟因素，以及各種因素下的投資炒作活動。1998年5月日元的貶值是資本從長期不振的資本市場中流出、進入狀態頗佳的美國市場以獲得較高收益造成的。資本流由資本收益率決定，分為熱線和戰略性投資兩種。熱錢是一種短期資本流動，其運用者主要是各種基金，注重短期收益和流動性，投機性強；戰略性投資是長期資本流動，其運用者是經營各種產品和服務的跨國公司，注重市場佔有率，以競爭優勢為目標，注重生產要素的優化配置和長遠總體收益。秦曉雖然主張穩定人民幣的匯率，但認為人民幣的確存在貶值的壓力，原因是人們對中國經濟的基本面不看好。他認為，穩定人民幣幣值有利有弊，出於綜合考慮，應該穩定人民幣，但是要看到此措施之弊端並儘力減少其害。
第三種意見主張人民幣應貶值，其主要代表人是新加坡的俞喬博士。他認為，中國的外匯交易市場呈封閉和壟斷的結構，貨幣當局是主要的買方，國有銀行則是主要的賣方，屬於賣方壟斷與寡頭性質的市場，在市場上形成的現期匯率明顯地偏離競爭性市場上的公平價格，而遠期匯率則人為地排除了市場風險因素。因此，人民幣的名義匯率在很大程度上體現了當局的政策取向，實際上是「內在的固定匯率」。在外匯管制下談論人民幣名義匯率的「合理水平」沒有意義，而是應考察它的實際匯率。實際匯率會考慮到國內外價格水平的變化，真實地反映本國產品在國外市場上的實際價格或本國貨幣在國外市場上的實際購買力。俞喬計算的結果是，過去5年內由於國內物價上升，人民幣對國際上主要的貨幣高估了30％；由於亞洲金融危機的爆發，人民幣對中國主要貿易夥伴的綜合實際匯率高估了45％。西方輿論界認為，堅守人民幣與港幣匯率是為了避免惡性貶值競爭，這種假設具有極大的危險性和誤導性。國際市場是由非政府投資者主導的，不是由政府決定的。美國財長魯賓不讓墨西哥比索貶值卻導致了1994年的貨幣危機，IMF總裁康德蘇亦對泰國亦持相同的觀點。人民幣貶值雖能主導亞洲國家貨幣的走向，但只會產生短期心理振蕩。東南亞國家已實行浮動匯率，除非出現嚴重政治動振，否則不會再大幅度貶值了。
俞喬尖銳地批評香港政府堅持聯繫匯率的承諾並不足以穩定市場信心，被動性的市場干預必然導致連續性巨額虧損。市場利率的急劇上升使債務人蒙受巨額損失，突然性債務轉移將破壞穩定的債務─債權關係，引起社會經濟失序。堅持聯繫匯率制的實質是，當局使用社會財富避免特殊利益集團（特別是大不動產所有者和上市公司大股東）的資產免受貨幣損失，聯繫匯率制的支持者有明顯的利益動機。這樣，人民幣匯率的調整被迫從屬於港幣匯率的變化。中央政府對香港聯繫匯率的支持是向香港特區提供了免費保險。從經濟學看，如此做的弊端是：助長搭便車，增加其經濟行為的總體風險，不利於香港在市場壓力下調整僵硬的匯率制度；同時，大陸的經濟實力比香港相差極遠，不應為香港提供無限期保險。
固定匯率只能固定名義匯率，不能固定實際匯率。實際匯率對經濟產生實質性影響，名義匯率主要產生貨幣性影響。在國內外經濟環境變化時，固定名義匯率將引起實際匯率的非預期波動，會嚴重影響各種與國外關聯的經濟活動。固定匯率亦不能有效地控制通貨膨脹。所以，國內政策有三種選擇，即調整外匯儲備、調整名義匯率、調整國內經濟活動，第三種方法最不可取。只有調整匯率，才能保證國內貨幣政策獨立，保持國內產業在國際市場上定價的合理性，靈活調節國際收支，阻止投機資本衝擊。俞喬的建議是，在日元貶值、香港放棄聯繫匯率之後，趁亞洲金融形勢平穩時將人民幣名義匯率貶值；放棄以穩定人民幣對美元的名義匯率為中心的匯率政策，選擇新加坡式的貿易加權實際匯率指數為基本管理目標，從屬於國內貨幣政策；支持日本提出的亞洲貨幣基金的設想，促進日元國際化，促進日本與美國承擔與其經濟地位相稱的穩定亞洲金融市場的責任。所謂的綜合貿易加權實際匯率指數，可衡量一國產品在所有境外市場上的總體購買力，反映短期國際資金流入本國市場的方向。
1999年以前，筆者一直是人民幣匯率穩定論者，曾於1994年12月在《金融研究》上發表過長篇論文，反駁了「國內通貨膨脹要求匯率貶值」的論點，預計人民幣的匯率可穩定到本世紀末；1995年，筆者又反駁了要求「貶值人民幣以彌補出口退稅不足」的觀點，指出不能將財政困難轉嫁給匯率；1997年又反駁了「因周邊匯率貶值而必須貶值人民幣」的觀點，認為人民幣的匯率「一動不如一靜」；1998年，當日元貶值后，筆者也曾在《中國改革報》發表文章「疾風知勁草、烈火煉真金」，高度評價政府的不貶值政策，指出人民幣應不惜代價堅持到美元先貶值；當日元貶值接近1:150的關鍵時刻，筆者指出，人民幣不貶值是有條件的，就是日元貶值不能超過150。
目前，筆者認為，1999年人民幣仍有不貶值的基礎，國內的經濟形勢越不好，人民幣越可以不貶值。因為，國內物價低落會造成人民幣實際匯率貶值，而政府促進出口的財政措施對出口的支持力度已經不小[5]。中國的出口增長率已連續兩年下降，但它主要是影響國內經濟的增長，對匯率不一定立即有直接影響。在中國的外部環境方面，國際金融越動蕩，特別是美國若出現金融或經濟問題，則對中國是相對有利的，所以人民幣仍可以「一動不如一靜」。
不過，認為人民幣目前有條件不貶值，並不是說它一定不會貶值。1998年以後，中國以通貨緊縮造成的人民幣匯率堅挺，恰恰不是好事。社會上對中國近期的前途並不看好、對人民幣有貶值的預期，也是有根據的。如果國內經濟增長較快，有可能出現非常嚴重的通貨膨脹，這樣人民幣就可能需要貶值；如果繼續通貨緊縮、造成人民幣的堅挺，也是非常危險的；一旦發生國內金融危機，則人民幣的內外價值就可能同時大幅度貶值，這其實是一種「貨幣崩潰」。
3. 1998年:中國國際收支的轉折點
值得注意的是，從1998年開始中國的國際收支開始出現了一系列朝著不利的方向變化的跡象，所以，筆者認為，1998年是中國國際收支的轉折點。造成這一轉折的諸多因素中，首要的因素是亞洲金融危機的影響。此次危機使中國周邊國家的匯率平均貶值約50％左右，這意味著以貿易加權平均數計算的人民幣匯率相應升值了10-15％，由於這將影響到中國的出口競爭力，所以產生了人民幣的貶值預期。當周邊國家的匯率相繼穩定以後，人民幣的貶值預期卻仍然存在。因為，在亞洲金融危機的衝擊下，中國國內經濟長期潛藏的問題陸續暴露出來，不僅國內連續幾年出現了經濟蕭條和通貨緊縮，而且內地設在香港的「窗口公司」也出現了巨額虧損，這使國內外的投資者對中國經濟的近期走勢不看好。
其次，1998年以來，由於亞洲金融危機引起了連鎖性貿易緊縮，周邊國家匯率貶值後進口大幅度下降，這使得中國的出口增長速度明顯放慢。1999年1至8月出口始終呈負增長，經政府採取了一系列鼓勵出口措施后才有所改善，全年出口僅增長6.1％，而進口則增長18.2％，貿易順差僅291億美元，比1998年的446億大幅度減少。經貿部研究所認為，中國的已進入了進口持續增加的階段，甚至在國內通貨緊縮的形勢下也仍然如此，這與打擊走私、非法進口轉為正常進口有關，國家恢復了對先進設備的免進口稅政策也有一些影響。另外，近兩年來國內通貨緊縮日趨嚴重，啟動內需未能奏效，反而在國內需求不振的情況下增加了進口。這說明，啟動內需所創造的收入中有相當一部份落入了高消費階層的口袋裡，結果這部份消費需求從對內需求中溢出，轉化成對國外產品的需求。再考慮到未來時期發展尖端科技和國防的需要，可以肯定，進口量還會增加。在出口增長放慢、進口持續上升的情況下，貿易順差將會逐步下降。
再次，人民幣的貶值預期加速了資本外流，造成了對國際收支的不利影響。1998年中國的貿易順差為400億美元、國際收支順差為500億美元，但企業僅結匯60多億美元，巨額外匯滯留海外，持匯的企業和個人在等待人民幣的貶值。從1998年中國的國際收支平衡表上可以看出，資本與金融帳戶出現了63.2億美元逆差，其中金融帳戶逆差62.7億美元（而1997年的金融帳戶是22.9億美元順差，相差85.6億），主要原因是「資產」項目中的「貿易信貸」項目借記220.9億美元（此項在1997年只有10億）。「借方」意味著資產增加、負債減少，資產方增加了220億美元，這說明中國的資本流出、借給了外國人，或者是已經出口但未結匯，或者是進口合同已付款但未到貨，也與低報出口價格、高報進口價格、藉此向海外轉移外匯有關。這些都是利用國際貿易形式而發生的資本外流。
最後，目前，中國對外資和外債的還本付息每年已達到400億美元，若每年引進的外資少於此數，將造成外匯儲備的下降。1998年中國的國際收支平衡表中的經常帳戶有順差293億美元，其中「貨物和服務」順差416億、「經常轉移」順差42.7億，但「投資收益」項目有166億逆差，這主要是外商直接投資的利潤匯出。隨歷年累積引進的外資總量不斷上升，外商利潤的匯出數額也逐年增加，估計3年後即會超過每年200億美元；那時，在貿易順差下降的背景下，「投資收益」項目的逆差將大於「貨物與服務」項目的順差，使經常帳戶出現逆差，這意味著中國的貿易順差將不足以彌補外商直接投資企業在中國的利潤匯出。從1999年開始，外商的直接投資已開始大幅度下降；與此同時，中央打擊走私和強化外匯管理的措施使隱性的外債逐步顯性化，暴露出大量過去被地方政府掩藏的短期外債[6]，說明中國實際的外債負擔比中央政府所公布的數字還要大。
4. 未來五年內出現國際收支危機的可能性
在國內難以擺脫通貨緊縮、對外經濟關係發生不利變化的情況下，未來中國的國際收支將面臨越來越大的壓力，1,500億美元的外匯儲備似乎並不足以應付可能的困難。所以，在未來的五年內，人民幣的貶值壓力將持續存在，而且可能出現國際收支危機，這是應當正視的問題。所謂的「國際收支危機」即國際收支連續出現逆差，國家外匯儲備下降，動搖了投資者和居民的信心，出現對匯率貶值的預期；在貶值預期的支配下，資本外逃，居民搶購外匯；在固定匯率下，國家被迫拋售外幣收購本幣；從理論上講，當外匯儲備全部用盡時，固定匯率大幅度貶值，才出現貨幣危機，但實際上等不到外匯儲備用盡，國家就會實施外匯管制以阻止大規模的外匯搶購，亞洲金融危機就是這樣爆發的。
筆者對未來五年中國的國際收支的預測是：國家外匯儲備難以增加，可能保持在1,400至1,600億美元的水平；貿易收支的狀況為基本平衡或出現逆差；由於外債償還額的增加，非貿易收支的逆差會越來越大，使國際收支的經常項目出現逆差；如果能充份開放國內市場、進一步吸引外商的直接投資，而且每年外資的進入量不少於400億美元，則資本項目可以保持順差；未來國際收支危機可能的爆發時點是2005年前後。那時，外商直接投資在中國的總利潤將達到10,000億元人民幣，按1:10的匯率計算，相當於1000億美元，這是外國人在中國的人民幣債權。這筆資本若集中兌換成外匯匯出，則令外匯管制失效，相當於外資大規模抽逃；如果中國為此限制外商利潤的匯出，則新的外資將不再進入，同樣會突然造成國際收支上的巨額逆差，迫使固定匯率瓦解。所以，應該在此時點到來之前，盡量償還外債，主動貶值人民幣匯率。
5. 分析新世紀人民幣的匯率動向
通過以上的實證分析，現在可以回到理論層次，重新審視有關匯率問題的若干觀點。一種傳統的理論把匯率視為商品價格而不是資產價格，許多學者現在仍習慣地把名義匯率貶值看成是促進出口的手段。例如，1999年上半年中國的出口滑坡，國內就出現了匯率貶值的呼聲；而8月份開始出口好轉，美元又相對於日元貶值，於是人民幣不必貶值的看法又佔了上風。
其實，促進出口的宏觀經濟政策有兩種，一是貶值名義匯率，一是貶值實際匯率。實際匯率等於名義匯率減去通貨膨脹率，國內物價下降和出口退稅率提高，就相當於實際匯率的貶值。1997年至1999年亞洲國家貨幣的匯率平均貶值了50％左右，使得按照貿易權數計算的人民幣實際有效匯率升值了15％左右，但人民幣的名義匯率並未貶值，形成了匯率高估。結果，為了保持出口規模，開始大幅度貶低人民幣的實際匯率，即一方面國內物價持續下降，另一方面出口退稅率再三提高。據筆者估計，1999年下半年，人民幣的實際匯率已經貶到了1:11的水平。因此，當亞洲的鄰國經濟開始復甦時，中國的出口得以從8月份開始恢復了一定幅度的增長。在這一背景下，即使把人民幣的名義匯率貶值到1:11，其實也無非是承認實際匯率的現實、糾正「匯率錯位」而已。若國內物價停止下降、出口退稅減少了，則意味著實際匯率又升值了。所以，人民幣的名義匯率和實際匯率，你升我貶、我貶你升，很像一個「翹翹板」的兩頭；為了促進出口，不一定非要貶值人民幣的名義匯率，貶值實際匯率也可以同樣達到目的。
還有一種觀點認為，匯率應由外匯市場的供求關係決定，既然中國可長期維持國際收支上的順差，所以人民幣的匯率就應該升值而不是貶值。這種觀點忽視了一個重要現象，即中國的國際收支情勢正在發生逆轉。另有一種觀點簡單地應用相對購買力平價理論，從而得出國內物價越下降、人民幣的名義匯率就越應升值的結論。這種觀點忽視了匯率的資產價格性質。
在國內外資本市場日益發展的情況下，中國的匯率越來越具有資產價格的性質，受到利率平價匯率的支配。利率平價匯率是資本流動的基本規律，尤其是在支配短期資本的流動方面非常有效。資本總是從低利率的國家流向高利率的國家，在高利率的國家停留一段時間、賺取利差后再匯出，其間需經過兩次貨幣兌換；如果在資本停留于高利率國家期間該國的匯率貶值，那麼資本流動的匯兌損失將抵消部份利潤。所以，若高利率國家的遠期匯率呈貶值趨勢或存在著貶值預期，將自動限制資本的流入，保持資本流動的國際平衡。但是，金融市場具有「超前過度反應」的特性，貨幣市場、外匯市場和商品市場是連通的，價格在短期內是剛性的，為保持這三個市場之間的平衡，當一個國家的利率突然變動時，匯率必然出現「超調」，然後才可能產生相反的預期。
從近年的情況來看，在1994年至1997年期間，人民幣的名義利率高於美國的利率時，人民幣的名義匯率本應出現過度升值，然後產生貶值預期，才能維持國內外經濟平衡。但當時中國政府為了擴大出口規模和集中收購市場上的全部外匯，維持人民幣的名義匯率不變，使其基本上未升值，所以就沒有出現貶值預期，反而產生了幣值長期穩定或升值的預期，結果，中國的高利率吸引了巨額的國際投機資本繞過外匯管制進入了中國。而1997年至1999年間的情形則正好相反，人民幣的名義利率逐步降低，加上對存款徵收利息稅的因素，到了1999年末，一年期存款的名義利率僅為1.18％，大大低於美國的利率。此時本應出現人民幣名義匯率的「超貶」，從而產生升值預期，才能保持國內外經濟的平衡。但是，中國政府出於穩定亞洲金融局勢的考慮，堅持人民幣名義匯率不貶值，結果反而形成了嚴重的人民幣貶值預期，導致大量資本外逃。
九十年代中國的資本流動的現實表明，在國際收支中金融與資本項目的重要性正日益上升，人民幣的匯率已越來越多地具有資產價格的性質，在利率平價規律的支配下，國內外利率差和人民幣匯率預期的變化，完全支配著國內外資本的流動。雖然利率平價規律受到外匯管制和國家積累外匯政策的限制，仍然能發揮如此大的作用，這充份說明，在資本國際化和國內經濟市場化的過程中，人民幣的匯率作為資產價格的性質將比其商品價格的性質更重要。因此，購買力平價、出口成本、貿易差額這些因素對人民幣名義匯率的影響將降低。
目前之所以需要「超貶」人民幣的名義匯率，與維持或擴大出口並無緊密關聯，而是為了擺脫國內的通貨緊縮局面。當名義匯率長期固定成為「粘性」時，外部環境變化（如周邊國家貨幣的貶值）就迫使本幣的實際匯率貶值，而實際匯率的貶值壓力必然通過整體物價水平的下降釋放出來；物價持續下降就是通貨緊縮，所以，從國內外經濟平衡的角度來說，通貨緊縮（即實際匯率貶值）可能正是名義匯率不貶值的一種必然的平衡機制。
若以資產價格的邏輯來分析國內物價變動的趨勢，則可以得出這樣的公式，即由儲蓄供給和投資需求決定的實際利率等於以未來商品表示的現貨價格: I（真實利率）=P0（1+i）/pe 或 (1+i)(p0/pe) （這裏P0是現在的名義價格、pe是預期的未來價格、i是一定時期的名義利率）
如果國民儲蓄已超出可以獲取商業利潤的投資需求，儘管將名義利率降低至零，也不可能擴大投資，此時貨幣喪失了流動性，即經濟學上講的「流動性陷阱」。在這種情況下，真實利率I=P0/Pe。（P0/Pe）是商品現在價格與預期的未來價格之比，其數值若大於一，說明社會上存在著通貨緊縮預期，真實利率將上升，會打擊投資和消費；其數值若小於一，說明社會上存在著通貨膨脹預期，真實利率將下降，可促進投資和消費。流動性陷阱中的通貨緊縮與資產價格不同，總體物價水平不會迅速下降，而是出現緩慢的通貨緊縮並形成預期，使整個經濟陷入自我強化的緊縮旋渦之中，就好像股票市場中的「慢熊、陰跌」，這種「慢刀子殺人」的狀態對經濟預期的殺傷力最大。只有預期價格上升才會有效地推動即期支出和消費，所以此時的宏觀經濟政策需要尋求（P0/Pe）的較低價值，即通貨膨脹預期。
降低（P0/Pe）有兩種辦法。一是直接提高Pe，即提高期貨價格或創造漲價預期。而目前要在中國這樣做是不可能的。因為，中國總體的物價水平仍然過高，不僅糧食和原材料、能源的價格已高於並將繼續高於國際水平，而且潛在的新經濟增長點的行業，如住宅、汽車、通訊、教育和旅遊（關鍵是民航））等價格也偏高，不能再漲價了。九十年代里拉動中國消費需求的主體是外國消費者、單位購買力和中國社會中的暴富階層，而今後可能拉動消費需求的主體將與九十年代完全不同，只能靠普通的城鄉居民。在中國的收入分配差距極大的情況下，若商品和服務的價格不能大幅度下降，居民家庭必然難以承受。那麼，啟動內需將成為一句空話。既然Pe只可能下降不可能上升，那就意味著，以未來商品表示的現貨價格（P0/Pe）已經超過了均衡水平。如果名義利率不能更快地下降，則真實利率必定進一步上升，會繼續壓制投資和消費。
要降低（P0/Pe），即把通貨緊縮預期變成通貨膨脹預期，只有更大幅度地降低P0，才能降低（P0/Pe）。換言之，目前的通貨緊縮必須到位，才能為預期的通貨膨脹跌出空間。問題在於，商品的現貨價格大幅度降低將令企業、財政和銀行承擔巨額虧損，股票市場也難以承受，國內的通貨緊縮將更加嚴重，各利益集團之間的摩擦會更嚴重，影響政治和社會穩定。如果既要迅速地降低國內價格、讓通貨緊縮迅速到位，不致於形成「慢刀子割肉」的局面，又要減少國內利益集團之間的摩擦，最好的或許也是唯一的辦法是，通過人民幣貶值，從總體上將國內資產對外縮水，也即全面、大幅度地一次性降低國內價格P。這樣才能一舉擺脫通貨緊縮預期，產生通貨膨脹預期。由於這是對國際市場全面、大幅度地降價，對中國的普通居民並沒有直接影響，所以國內各利益集團之間的摩擦不會那麼大。若短期內尚不具備名義匯率貶值的條件，那麼，可讓名義匯率再堅挺一段時間，允許貶值預期繼續存在，這可促使國內企業提前償還外債，外商直接投資企業的人民幣利潤可多匯出一些，有利於緩解未來的危機因素。
如果按照資產價格規律對人民幣匯率問題進行逆向思維，並從國內外經濟平衡的角度，將人民幣名義匯率的貶值和國內通貨緊縮（實際匯率貶值）聯繫起來，那麼就可以這樣來理解中國目前的經濟問題：在周邊國家匯率貶值的背景下，中國需要通過人民幣貶值來保持總體經濟與外部的平衡，並維持國際競爭能力；如果名義匯率堅持不變，就只能貶低實際匯率（增加出口退稅和國內物價下降），在一定意義上，可以說國內的通貨緊縮（實際匯率貶值）正是與人民幣名義匯率不貶值相匹配的。當國內無法承受長期的慢性通貨緊縮的壓力，財政貨幣政策又難以有效地發揮作用，特別是不能迅速改變通貨緊縮預期的時候，應該考慮貶值人民幣名義匯率以改變預期，防止中國的經濟進入通貨緊縮預期和真實利率上升的惡性循環。匯率政策是唯一能使中國在近期內迅速擺脫通貨緊縮預期的宏觀經濟政策，若不考慮匯率政策，則其他宏觀經濟政策更難收效。
人民幣名義匯率的貶值可有兩種方式，一是改變匯率機制，實行浮動匯率，在浮動匯率制下連續地小幅度貶值。在目前情況下，其目的在於改變通貨緊縮預期，而不是促進出口。但這樣做可能進一步加強貶值預期，打擊國內外對中國經濟的信心，影響股市，加速資本外逃和國內黑市匯率的貶值，故並不可取。另一種方式即在固定匯率機制下，調降人民幣的名義匯率，實行匯率超貶，其幅度以改變貶值預期為升值預期為原則。超貶可產生不少直接效益:可以為降低關稅提供更大的空間並減少走私；可消除外商關於人民幣貶值會造成利潤匯出時的匯兌損失之擔心，從而有利於吸引外資，並鼓勵外商以人民幣利潤再投資；可以提高以美元標價的外資價值，增加外商的持股比例；可以有效地擴大基礎貨幣的發行，而不必考慮國內通貨膨脹的威脅；若貶值后實行強制結匯，將可大量吸收遊離在境外的未結外匯，從而增加國家外匯儲備，估計一年後即可以增加500億美元以上。
1999年8月以來，亞洲各國經濟的復甦帶動了中國的出口增長，日圓的明顯升值也減少了人民幣名義匯率貶值的壓力。但同時也必須看到，中國啟動內需的戰略並未取得明顯成效，不能因為國外需求出現了暫時性好轉，就忽視了國內通貨緊縮仍然延續的現實。亞洲各國經濟的復甦，恰恰使中國免除了為維持亞洲經濟的穩定而堅持人民幣匯率不變的國際義務。而美元的貶值趨勢也可降低人民幣超貶的幅度。因此，筆者認為，在2000年的某一時刻，在國內仍難以擺脫通貨緊縮、股票市場大幅度下挫之時，應該進行一次人民幣名義匯率的「超貶」。當然，若以為光靠匯率貶值就能令經濟形勢明顯改觀，那就太幼稚了。根據「貨幣中性」的原理，無論是財政、貨幣政策，還是匯率政策，都只能在短期內起作用。中國通貨緊縮的主要原因植根于目前現存體制的深處，毫無疑問，只有推行深層次的體制改革和結構調整，才能解決問題。如果說，深化改革和結構調整需要各種宏觀經濟政策的有力配合的話，那麼，必要時確實可以動用匯率貶值這一政策。
【註釋】
[1]?1978年美元與人民幣的國家牌價為1:1.7元，1999年為1:8.2元左右。
[2]?如湖北的苧麻種植面積在2至3年內從38萬畝增加到138萬畝、又再度下降到40萬畝；雲南的兔子養殖量從20萬隻增加到120萬隻、又下降到30萬隻。又如，河北的貂皮價格為2,000元一張，每積壓10,000張，外貿公司即損失2,000萬元，其虧損或由中央財政補貼、或在銀行掛帳由中央財政沖銷。
[3]?這種統計為進口的外商設備投資，1988年為28.7億美元，1989年為38.7億，1990年為43.7億，1991年為46.9億，1992年為80.2億，1993年為166.3億美元，1994年為202.8億，1995年不下於200億，8年共計807.3億美元。
[4]?國際收支平衡表是以責權發生製為原則的，這筆利潤再投資在經常帳戶的「投資收益」項下借記，並假定已經兌換成外匯匯出，同時又在資本與金融帳戶的「直接投資」項下貸記，即假定作為外商直接投資再投入。而1995年以前，在中國的國際收支平衡表中，外商直接企業人民幣利潤的國內再投資未借記在經常帳戶的「投資收益」項目中，而是一直貸記在資本與金融帳戶的「直接投資」項目中，直到1995年才改正過來。這樣，經常帳戶的逆差增加了，資本與金融帳戶的順差則未增加。這一調整減少了外商直接投資企業的人民幣利潤再投資的漏記現象，結果，從1995年開始，中國的國際收支平衡表中「投資收益」項的數額從1994年的3.99億美元增加到1995年的99.5億美元。照此推算，從1993年至2003年的10年中，外商直接投資企業的人民幣利潤再投資累計可達2,000億美元，若按1:10折算則為20,000億人民幣。
[5]?這些財政措施包括下調名義關稅，對高新技術項目和國家產業政策鼓勵的內外資項目以及進口國內不能生產的設備和技術時免征關稅和進口環節增殖稅，對紡織品和對部份產業關聯程度高、對出口退稅依賴性強的產品提高出口退稅率，逐步擴大「免、抵、退」辦法的適用範圍，鼓勵擴大出口信貸和出口信貸保險規模等。?[6]?例如，中央在處理廣東信託投資公司的破產和債務問題時，就發現了相當數量的由地方政府及其所屬的金融機構擔保的短期外債。
二、人民幣的實際匯率
三、利率平價與國內外經濟平衡
四、人民幣匯率的動向
【註釋】
中國的匯率因長期受計劃經濟控制，變成了一個非常複雜的、「內行說不清、外行聽不懂」的問題，例如，僅人民幣的名義匯率就曾有四種之多。在本文中，筆者根據15年來從事中國的涉外經濟和人民幣匯率之研究和管理之經驗，試圖運用現代金融理論來解釋改革開放以來人民幣匯率的變化。
一、人民幣的名義匯率??
1. 四種名義匯率、一種特殊機制
改革以來，人民幣的名義匯率可以概括為以下四種。第一種是國家牌價[1]。第二種是計劃雙重匯率，即八十年代初出現的1:2.8的「內部貿易結算價」（非貿易項目仍適用國家牌價），這是改革中最早的價格雙軌制之一，雙軌均由計劃決定。第三種是1988年設立外匯調劑市場后出現的計劃價與市場價並存的雙軌匯率。不少研究者把外匯調劑價格（名義匯率加上外匯額度價格）當作雙軌匯率中的市場匯率，其實是錯誤的。這裏的市場價匯率應該等於外匯額度價格乘以外匯額度留成比例（1993年平均為80％），再加上國家牌價匯率（因為，外匯額度是以80％的留成去補貼100％的出口，平均每出口一美元所得到的補貼只有額度價格的80％），這種雙軌匯率直到1994年才並軌。第四種是黑市價格，在外匯管制條件下，外匯黑市總是或大或小地存在著，其匯率水平隨外匯供求關係和管製程度而變。
這裏講的「一種特殊機制」即在深圳特區出現的人民幣和港幣的雙幣流通機制。香港和深圳地區長期存在著人民幣和港幣之間的自由兌換，在八十年代里深圳特區出現了兩種貨幣同時流通的狀況，而人民幣因其幣值被牌價匯率高估而部份地遭到港幣的驅逐。根據金屬貨幣流通條件下「劣幣驅逐良幣」的格雷欣法則，自由流通下的貨幣（無論是金屬幣還是紙幣）流通的普遍規律是，其兌換比例不可能長久脫離市場均衡價值。金屬貨幣很難在國內長期維持複本位制，實際價值較低的一種將驅逐較高的一種，因為人們不斷將前者投入流通、而將後者儲藏起來，就好像人們使用紙幣時總是盡量先用破損的票子而將新票收藏起來一樣。
在國際貨幣兌換中，金屬貨幣和紙幣若可自由兌換將維持均衡匯率。如果一國的紙幣不能自由兌換，那麼同樣的規律將會以相反的形式表現為「良幣驅逐劣幣」，即本幣高估時即相當於劣幣，人們會趨向于儲存外匯（良幣）。當進口商品的銷售者以外匯交易時，良幣就會進入流通，劣幣則在黑市上貶值。深圳靠近香港，當地的外匯黑市交易難以取締，結果港幣在經濟特區進入流通，當流通量達到當地貨幣流通量的一半時，即將半數的人民幣從流通中驅逐出去，使得人民幣在黑市上自動地貶值50％。那裡市場上的商品均按照黑市價格用人民幣和港幣雙重標價，從而將人民幣的黑市匯率以商品擴大價值的形態表現出來。深圳特區的兩幣流通是八十年代人民幣匯率從計劃價格向市場價格過渡的一種非常自然、巧妙而又成功的形式。到了九十年代，人民幣由於幣值堅挺、已自然地向自由兌換過渡，因而得以出境、在香港和周邊鄰國流通。
2. 購買力平價和匯率決定
研究匯率的出發點是匯率決定的長期基礎，而後者的理論起點是購買力平價（PPP）。絕對購買力平價論把匯率定義為兩個國家價格水平的比率。若以P（US）和P（G）分別表示同一組商品在美國和德國的銷售價格，則購買力平價所預測的美元/馬克匯率（E）就表示為 E（＄/DM）=P（US）/P（G），將公式整理後為 P（US）=E（＄/DM）* P（G），此式左邊指的是一組商品在美國的美元價格，右邊是在德國購買該組商品的美元價格。絕對購買力平價認為，如果用同一種貨幣表示，所有國家的價格水平應該相等；換言之，在現行匯率下，只有當每種貨幣的國內購買力與其國外購買力相等時，購買力平價才能成立。而相對購買力平價論認為，兩種貨幣匯率變化的百分比將等於同一時期兩國國內價格水平變化的百分比之差；例如，若美國的物價上升10％、德國的上升5％，則可預測美元將相對於馬克貶值5個百分點，這樣貨幣的國內外購買力不變，其公式表示是： [E（＄/DM，T）- E（＄/DM，T-1）]/E（＄/DM，T-1）= H（US，T）- H（G，T）， （這裏T指時間、H指通貨膨脹率）
購買力平價理論奠定了匯率理論的基礎，其基本思想是建立長期物價水平和長期匯率之間的聯繫。雖然經驗檢驗不能充份證明購買力平價理論的準確性，但哈伯勒關於這一理論的「殘存有效性」的觀點為一般所公認：正常情況下，均衡匯率不可能較大幅度地脫離購買力平價；在嚴重通貨膨脹時期，匯率的變化被物價變化完全吸收，相對購買力平價的指示意義相當大；在兩國間貿易關係突然中斷後，一旦再恢復正常貿易關係時購買力平價將提供一個均衡匯率的參照系。
國際社會非常重視美元與人民幣的購買力平價，因為據此可評估中國的真正國力。1975年這一比率大約為1:0.46，1987年為1:1.41，1994年為1:2.26，1995年為1:4.2，1998年約在1:4至1:5之間。顯然，人民幣的名義匯率一直大大超過其購買力平價。若假設美國的物價不變，則人民幣的名義匯率與購買力平價的關係就可被簡化為名義匯率和國內物價的關係，因為人民幣的國內購買力就是消費品價格的倒數。
3. 人民幣名義匯率與國內購買力關係的變化
改革開放以來，人民幣匯率與購買力關係的變化可分為三個時期。
第一階段是1978年至1993年，人民幣的名義匯率從1:1.7貶值到1:8.7，貶值412％；同期國內消費物價指數（即所謂的國內通貨膨脹率）上升了255％。人民幣名義匯率的貶值速度比以消費物價指數的倒數表示的國內購買力的下降速度高60％。名義匯率貶值的主要原因是，國內價格改革和通貨膨脹使出口換匯成本大幅度上升，而國家以指令性計劃強行擴大出口、又將人民幣名義匯率與出口換匯成本挂鉤，結果造成了二者之間互相攀比、越抬越高。
第二階段從1994年初人民幣匯率並軌開始，那時名義匯率從1:5.8貶值到1:8.7，至1997年10月亞洲各國的匯率大幅度貶值時結束。在這4年零10個月的時間內，人民幣的名義匯率表現出四個反常現象。
第一，人民幣的名義匯率穩中有升，而國內購買力卻迅速下降。1994年至1997年中國的消費物價指數上升了52％，美國的通貨膨脹率為12％左右；按照相對購買力平價理論，人民幣應該對美元貶值26％，但實際上在這一階段人民幣卻升值了4.6％。對這種現象可提出三個解釋。其一是人民幣超貶后的反彈，1993年底的人民幣雙軌匯率水平為1:8、外匯調劑價格為1:8.7，按後者來計算則匯率並軌后超貶了10％。其二是影響真實的名義匯率水平的可貿易品平價與貶值后的名義匯率水平之間存在著差距。國際金融中最基本的「一價定律」指出，「相同的商品能夠通過套利活動在不同地點保持同樣價格」，這隻適用於可貿易品而不適用於非貿易品，匯率的長期基準應參考可貿易品平價而不是購買力平價。經濟學家易綱和范敏在1997年的一項研究中估計，當年中美之間的可貿易品平價為1:7，這一比率比購買力平價更接近真實的人民幣名義匯率水平。而以消費品物價指數表示的「通貨膨脹率」包括了太多的非國際貿易品，因此不能作為衡量匯率的依據。其三是生產資料價格和消費品物價變動的不一致性。由於中國出口的80％是工業製成品，所以真正影響國際貿易和匯率水平的是生產資料價格或工業品出廠價格，而這個價格指數的變動與國內投資增長高度正相關，1993年底投資快速上升，幾乎馬上引起人民幣名義匯率貶值。而由消費品物價指數表示的通貨膨脹率的上升通常滯後於生產資料價格的變動，兩者的變動之間有一年左右的時差，所以通貨膨脹率與即期的匯率無關，1994年至1997年中國就出現了這種情況。所以在決定名義匯率時不能硬套相對購買力平價理論，以為通貨膨脹率上升、匯率就一定馬上貶值。
第二個反常現象是真實匯率升值與出口上升並存。在本文的「實際匯率」一節將進一步說明這個問題。
第三個反常現象是名義利率的高水平與人民幣升值預期並存，其解釋見本文的「利率平價」一節。
第四個反常現象是絕對購買力平價和相對購買力平價之間的矛盾。按照相對購買力平價理論，只要中國的通貨膨脹率高於美國、名義匯率就會貶值；而按照絕對購買力理論，只要美元與人民幣的購買力平價低於人民幣名義匯率，人民幣就應持續升值、向購買力平價靠攏。1994年，筆者以絕對購買力平價水平（當時約為1:5）為出發點，而不是以當時的名義匯率（1:8.7）為出發點，根據相對購買力平價的原理估計中美兩國通貨膨脹率之差，即人民幣名義匯率的貶值程度，結果發現，由於計算的起點低，即使中國的通貨膨脹率持續6年每年高於美國5個百分點、人民幣名義匯率亦相應貶值，到本世紀末匯率也不會超過1:8，即相當於目前的水平。因此筆者的結論是，人民幣的名義匯率可以穩定到本世紀末，這一預測已為過去6年的現實所證明。
絕對購買力平價和相對購買力平價之間的矛盾，反映了發展中國家可貿易品與非貿易品價格之間的反向運動對名義匯率同時產生的升值和貶值兩種壓力。與富國相比，窮國的非貿易品的價格水平低、貨幣的購買力高。對此有兩種解釋:其一是薩繆爾森的生產率差別假設，即在貿易品生產部門，窮國的生產率低於富國，而在非貿易品生產部門則差別不大。例如，窮國和富國的理髮師每個工作日的工作量差別不會很大，而在電腦製造中生產率的差別則大得多。如果所有國家貿易品價格大致相同，窮國貿易品生產部門較低的生產率意味著窮國的工資水平低，在非貿易品部門的生產成本也比較低，使非貿易品的價格水平也隨之降低。第二種解釋是巴格瓦提──克萊維斯──利普塞里理論，其出發點是各國資本和勞動資源的儲備不同。相對於貿易品部門來說，非貿易部門是勞動密集型的，窮國因勞動力便宜，非貿易品的價格也低，它會隨著人均收入的提高而上升。
貿易品和非貿易品價格的反向運動的一個典型案例是，在日本經濟高速增長時期，出現了通常被視為結構性的物價上升，由於貿易品部門生產率的上升大大快于非貿易品部門，而貿易品部門工資的提高，帶動了非貿易品部門工資的提高，其幅度超出了非貿易品部門生產率的上升，這使1973年至1983年期間日本以貿易品衡量的非貿易品的相對價格上升了56.9％，而同期美國僅上升了12.4％。這樣，日本的貿易品價格下降就無法抵消非貿易品價格的上升，從而導致日元的實際匯率升值。在價格因結構性矛盾呈剛性上升趨勢時，只有變動名義匯率才能調節通貨膨脹率，如果日本的名義匯率的升值幅度低於實際匯率的升值幅度，日本的通貨膨脹率就會高於美國。這正是1950年至1971年的實際情況，在這一時期日本年平均的通貨膨脹率是5.4％，而美國只有3％。當日本政府決心壓低國內通貨膨脹率、因而使名義匯率的升值幅度超過了實際匯率的升值幅度，日本的通貨膨脹率就會低於美國，這就是1979年至1993年的實際情況，在這一時期日本的通貨膨脹率僅為2.3％，而美國則達4.7％。中國的情形與日本類似，可貿易品生產效率的提高快于發達國家，其價格趨於下降；而非貿易品（如住宅和服務）的價格遠低於國際水平，在相當長的時期內其上升幅度必然高於發達國家。所以，若以可貿易品平價計算，人民幣匯率似有升值趨勢；若採用消費品物價計算購買力平價，則人民幣卻趨於貶值。
人民幣匯率與購買力關係變化的第三個階段開始於1997年11月，由於經濟進入了通貨緊縮狀態，人民幣的國內購買力提高、但名義匯率卻一直維持不變。這一問題將在下文討論。
二、人民幣的實際匯率???
1. 實際匯率的意義
雖然可貿易品平價比購買力平價能更好地解釋匯率的長期基準，但仍有其局限性。欲解釋匯率與購買力平價之間的偏差，需要使用「實際匯率」的概念，以同時表現貨幣與非貨幣因素的影響：q（＄/DM）=[E（＄/DM）* P（G）]/P（US），將等式變形後為 E（＄/DM）= q（＄/DM）*[P（US）/P（G）]。在這裏，美元對馬克的名義匯率等於實際匯率乘以美、德兩國價格之比。當實際匯率不變時，兩國價格水平之比即購買力平價、與名義匯率同步變動，它反映的是長時期內兩國貨幣供應量的變化；而長時期內實際匯率的變動則是非貨幣因素引起的。在長期均衡中，名義匯率和實際匯率的關係是，一國貨幣供求變動在長期內將導致名義匯率的同比例變動，各國的價格水平也發生同比例變動，這是符合購買力平價理論的。但購買力平價理論並不能有效解釋產品市場供求變動所引起的匯率波動。
實際匯率是以同一組標準商品為代表、在兩國之間以其相對價格作直接和抽象的比較。例如，美元比馬克的實際匯率的定義是，以美元表示的同組商品在德國的價格水平除以在美國的價格水平。實際匯率是由產品市場的供求關係決定的，而名義匯率反映的則是貨幣市場的均衡。購買力平價理論的主要觀點是實際匯率不會變動，因為這種理論認為，貨幣供給的長期、持續的增加只能使物價、利率和名義匯率成比例地變動，而不能改變同組商品在兩國的相對價格。如果相對購買力成立，當名義匯率的變動與兩國價格水平比例的變動相互抵消時，同組商品在兩國的相對價格不變，那麼實際匯率確實不變；然而，若兩國價格水平的變化與名義匯率的變化不一致，同組商品在兩國的相對價格發生變化，則實際匯率就會發生變化。所以，實際匯率的確是可能變動的，其變動幅度即名義匯率偏離購買力平價的部份。因此，用實際匯率的概念可以衡量購買力平價理論的偏差。
兩個國家的貨幣市場和產品市場的供求關係都可能影響兩國之間的長期名義匯率。分析貨幣市場的影響時，首先應注意到相對貨幣供給水平的變動。貨幣供給的一次性增加不影響產出、利率和包括實際匯率在內的任何相對價格，實際匯率不變，長期名義匯率與相對購買力的變化一致。其次要考慮相對貨幣供給量增長率的變動，它可能影響長期通貨膨脹率、利率和實際貨幣需求。貨幣性變動對經濟的長期影響是中性的，隻影響長期名義匯率、不影響長期實際匯率。儘管匯率是一種名義價格，但它對非貨幣性因素也會作出反應。分析產品市場對長期名義匯率的影響時，首先應觀察相對產品需求的變動。在美國的國內長期價格不變的情況下，若對美國產品的需求增加了，美國產品的相對價格就上升，這會引起美元對馬克的名義匯率的升值。其次，可以觀察相對產品供給的變動。美國產品相對供給的擴大會降低美國產品的相對價格、導致美元對馬克的實際貶值，同時，產出增加將擴大對美國實際貨幣餘額的交易需求，刺激美國的實際貨幣總需求。由於相對產出的變動在產品市場上的反映與其在貨幣市場上的反映是相反的，所以它對名義匯率的影響是不確定的。
用實際匯率的概念還可以分析匯率變動對外貿的直接影響。名義匯率的變化通過改變兩國商品的相對價格來影響進出口數量。匯率貶值會立即導致以外匯計算的出口額減少，然後才因出口商品的國外售價下降而逐步增加出口數量，最後出口數量上升所增加的收入可能超過出口商品價格下降所帶來的損失。名義匯率貶值對外貿名義值的影響大於對外貿實際值的影響；或者說，名義匯率對外貿的影響比實際匯率的影響小，此即價格彈性理論和「J曲線」所闡明之原理。1997年的世界銀行報告指出，過去20年裡亞太經合組織貿易總量的增長是世界貿易總量增長的1.5倍，出口量的價格彈性為1.25至2.5，實際匯率每出現1％的可持續性貶值，進口量就減少0.5％、實際出口則上升0.75％。由此可見，名義匯率貶值可以改善名義貿易，但需滯后1至2年。
研究長期匯率問題的一個重要議題是，產出的增加是否會引起實際匯率持續升值。由於產出的快速增長往往伴隨著國內的高通貨膨脹率，後者可能超過名義匯率的貶值幅度而造成實際匯率升值。如果實際匯率的升值不造成國際收支惡化的結果，那麼，產出增加、實際匯率持續升值所反映的是經濟發展的成功和生產率的實質性提高，例如，日本、韓國和台灣的經濟增長和實際匯率的變化即呈明顯的正相關。但經濟增長並不必然導致實際匯率的升值，例如，香港、新加坡、馬來西亞、泰國和印度尼西亞的產出增長就並未帶來非貿易商品相對價格的上升，它們的實際匯率比較穩定。中國的情況則屬於另一種情形。過去20年裡，中國的實際國民生產總值增加了6倍，名義國民生產總值增加了21倍，貨幣發行量增加了100倍。在高增長的情況下，人民幣的實際匯率不但未升值、反而還貶值了。在1978年至1994年的階段，人民幣的名義匯率貶值過快，在國內消費品的價格只上升100％左右的情況下，匯率貶值達550％。而在1994年至1999年的階段，國內消費品價格指數從21.5％變成-3％，降低了24.5個百分點，此時名義匯率維持不變就相當於實際匯率貶值24.5個百分點。
2. 實際匯率與出口的關係
中國的外貿體制改革是從財政──計劃機制向價格──匯率機制的過渡，名義匯率的貶值與財政出口補貼的減少是同步實行的。在研究財政因素對外貿的影響時，巴格瓦提提出了「有效匯率」這一概念，指的是將名義匯率中財政補貼、外匯額度補貼、利息補貼、出口退稅及進出口關稅等因素的影響扣除后的匯率。在下文中擬借用這一方法來分析財政因素對外貿的影響。財政手段的特點是，它不象貨幣政策那樣直接調節經濟總量，而是通過調節經濟結構來間接地影響總量；它對外貿的調節有多種手段，分別調節進、出口，其方式和力度都不盡相同，故筆者認為，宜分別計算財政因素如何具體、分別地影響出口和進口，再加權平均，以觀察其對名義匯率總的影響。（見表一）
加上了財政補貼的人民幣名義匯率公式是： HY=（1─W）（H+TX+SX-CX+E+L+GX）+W（H+CM-TM-Z+E） （符號說明:HY是加上了財政因素的人民幣名義匯率，H是人民幣名義匯率，TX是出口1美元貨物平均的財政補貼，SX是出口1美元貨物平均的退稅額，CX是出口1美元貨物平均的出口關稅，L是出口1美元貨物平均的利息補貼，E是出口1美元貨物平均的外匯額度補貼，GX是出口1美元貨物平均獲得的其它補貼，CM是進口1美元貨物徵收的實際進口關稅額，TM是進口1美元貨物平均的進口財政補貼，Z是走私額占進口總額的比例，W是進口占進出口總額的比例，GX是影響進口的其它因素、如非關稅壁壘等。）
表一、含財政因素的人民幣名義匯率（人民幣/美元）
| 進口匯率 | 出口匯率 | 加上了財政因素的 | |
| 1978 | 3.05 | 3 | |
| 1979 | 2.52 | 3 | |
| 1980 | 2.89 | 2.8 | |
| 1981 | 2.6 | 2.8 | |
| 1982 | 2.676 | 3 | |
| 1983 | 3.75 | 3 | |
| 1984 | 3.037 | 3.4 | 3.3 |
| 1985 | 3.53 | 3.5 | |
| 1986 | 3.53 | 4 | |
| 1987 | 3.737 | 5 | |
| 1988 | 5.354 | 6.4 | 5.9 |
| 1989 | 5.39 | 6.5 | |
| 1990 | 5.5 | 6.6 | |
| 1991 | 5.926 | 6.7 | 6.3 |
| 1992 | 6.655 | 7 | |
| 1993 | 8.166 | 8.6 | 8.4 |
| 1994 | 8.846 | 9.5 | 9.15 |
| 1995 | 8.57 | 9.3 | |
| 1996 | 8.526 | 9.3 | 8.95 |
| 1997 | 9.3 | ||
| 1998 | 9 | ||
| 1999 |
????過去二十年裡，中國的出口發展可分為四個階段。第一階段是八十年代中期以前的資源密集型初級產品出口時期，1985年此類產品占出口總額的50.4％，其中石油又佔24.8％。資源出口主要依靠財政補貼，所以人民幣名義匯率的高估影響不大。第二階段是八十年代中期至九十年代初期的勞動密集型工業製成品出口階段，名義匯率、財政補貼和物價因素都對出口有直接的調節作用。第三階段從九十年代初期至中期，出口結構變為以工業製成品為主（占出口總額約86％），其中加工貿易的比重從1991年的45％上升到1996年的55.8％。加工貿易這種貿易方式進口原材料后加工再出口的增殖率不過20％至30％，名義匯率變動的影響大部份在進出口環節上互相抵消了；同時，其工資成本只佔產品成本的10％至20％，匯率貶值雖可促使工資上升，但作用有限。由於加工貿易的進出口直接挂鉤、同升同降，所以匯率變動不可能單方面只對進口或出口產生影響，鼓勵出口的匯率政策同時也會鼓勵進口，限制進口的匯率政策實際也同時限制了出口。第四階段從九十年代中期開始，工業製成品的出口向深加工方向發展、技術和資本含量較高的機電產品成為第一大類出口產品，1995年為435億美元，比上年增長37％，占出口總額的29.5％，超過了紡織品的25.5％。這種出口結構是國際競爭力的綜合比較，受到匯率、財政和物價等因素的影響。
????比較出口和進口匯率，可以看出，1978年時財政因素對進出口的影響基本相當。此後，隨著計劃、外貿、外匯、價格體制的改革，財政對出口的直接補貼曾有所減少。但為了支撐經濟高速增長所需要的進口，又必須大力推動出口，在出口成本不斷上升、名義匯率不能貶值過快、國內價格體系亦無法馬上於國際接軌的情況下，只能繼續利用、甚至加大財政補貼，以彌補匯率與出口成本之差以及國內外的價格差異。當財政補貼大到財政無法承受時，就開始了外貿體制和匯率制度改革，但是，這些改革並未消除財政的其他出口扶助手段。人民幣對美元的直接標價「高」意味著同樣的美元可以兌換更多的人民幣，將財政因素加到匯率上，人民幣的出口匯率低估于進口匯率明顯反映出政府的鼓勵出口政策導向。從1984年開始，財政因素對進出口的影響差異越來越大，加上了財政因素的出口匯率貶值得更快，1996年已達1:9.3，比進口匯率1:8.526高9.4％。1999年政府進一步加大了支持出口的政策力度，使得出口匯率接近1:11，這說明，支持出口不一定非依靠匯率貶值不可，以出口退稅、對出口產業的利息補貼、外匯額度補貼等財政手段也可以達到目的。3. 人民幣真實匯率與實際有效匯率
減少以至於取消進出口財政補貼意味著財政負擔向價格的轉移，可促成名義匯率貶值和國內價格的市場化。到1992年，中國基本完成了價格體制改革並取消了進出口財政補貼，這樣，就可在現實分析中使用真實匯率和實際有效匯率這兩個概念了。真實匯率是名義匯率乘以兩國物價水平之比，與實際匯率在計算上相同，只不過後者的含義更豐富。在這裏，筆者採用兩種物價指數分別計算人民幣的真實匯率（見表二）。第一種是假定美國的物價不變、以名義匯率減去全國消費品零售物價指數，此法比較簡便；第二種為經濟學家宋國青所提出，即以名義匯率乘以中美兩國工業品出廠價格之比，這樣接近於可貿易品平價。
表二、人民幣真實匯率（人民幣／美元）
| 名義匯率 | 額度價格 | 調劑匯率 | 雙重匯率 | |
| 1978 | 1.7 | |||
| 1983 | 1.97 | |||
| 1984 | 2.33 | |||
| 1985 | 2.94 | |||
| 1986 | 3.45 | |||
| 1987 | 3.72 | |||
| 1988 | 3.72 | 2.66 | ||
| 1989 | 3.76 | 2.66 | 6.38 | |
| 1990 | 4.78 | 1.08 | 5.8 | 5.36 |
| 1991 | 5.32 | 0.5 | 5.7 | |
| 1992 | 5.51 | 1.1 | 6.5 | |
| 1993 | 5.73 | 2.7 | 8.5 | |
| 1994 | 8.61 | |||
| 1995 | 8.35 | |||
| 1996 | 8.32 | |||
| 1997 | 8.30 | |||
| 1998 | 8.30 |
| 1992 | 1993 | 1994 | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 | |
| 國內消費物價指數（％） | 6.0 | 13.0 | 21.7 | 14.8 | 6.1 | 0.8 | 8.22 | 8.33 |
| 實際匯率（一） | ?5.9 | ?6.92 | ?6.71 | 7.09 | 7.82 | 8.0 | 8.3 | |
| 實際匯率（二） | ?8.1 | ?9.22 | ?8.65 | 8.08 | 8.18 | 8.3 | 8.6 | |
人民幣名義調劑匯率＝名義牌價匯率＋外匯額度價格；
人民幣名義雙軌匯率＝名義牌價匯率＋外匯額度價格*80％；
人民幣實際匯率（一）＝名義牌價匯率*（1－消費物價指數）；
人民幣實際匯率（二）=牌價匯率*（中國工業品出廠價格/美國工業品出廠價格）；
1981年至1985年存在內部結算價格，貿易結算為1:2.8，非貿易結算為1:1.7；
1988年至1993年存在外匯額度價格和調劑價格，與國家外匯牌價並存，形成雙重匯率。
人民幣實際匯率的形成與價格改革及通貨膨脹有密切關係。在八十年代，價格體制改革對匯率有重要影響。一方面，農副產品價格放開后促成了搶購大戰，造成農產品價格的「 蛛網效應」式大起大落，加上地方政府對生產的盲目鼓勵，生產的波動甚至比價格波動大一倍。[2]?這直接引起外貿企業的虧損，又進一步導致向匯率轉嫁外貿虧損負擔。另一方面是參照國際市場的定價辦法，實行了進口代理作價，即將進口商品的到岸價格乘以匯率換算為人民幣、加上關稅和其他稅收、進口手續費，作為國內銷售價格，這一改革於九十年代初期基本完成。從1993年到1997年，人民幣的實際匯率升值，但是出口反而增加了61％，原因是，國內的經濟緊縮使出口商品的國內收購價格下降並加重債務鏈條，企業內銷時常不能及時收回貨款，因而促使企業降價出口，以便及時結匯獲得人民幣。
表三、中國價格體系的結構及其變化（％）
| 農產品 | 商品 | 零售總額 | ||||||||||||
| 1978 | 1984 | 1985 | 1988 | 1996 | 1978 | 1984 | 1985 | 1988 | 1996 | 1978 | 1985 | 1988 | 1996 | |
| 國家定價 | 92.6 | 67.5 | 37 | 25 | 16.9 | 97 | 73.5 | 47 | 30 | ?6.3 | 100 | 60 | 60 | 14 |
| 國家指導價 | ?1.8 | 14.4 | 23 | 23 | ?4.1 | ?0.5 | 10.5 | 19 | 25 | ?1.2 | ? 0 | ?0 | ?0 | ?4.9 |
| 市場調節價 | ?5.6 | 18.1 | 40 | 52 | 79 | ?2.5 | 16 | 34 | 45 | 92.5 | ? 0 | 40 | 40 | ?8.1 |
經濟學家塗永紅按照中國的18個主要貿易對象國計算了權數和人民幣的實際有效匯率后發現，雖然1994年人民幣的名義匯率貶值了，但名義有效匯率基本未變；1995年人民幣的名義匯率升值1.52％，但美元對日元和馬克大幅度貶值，使人民幣的名義有效匯率貶值了121％，又由於中國的通貨膨脹率大幅度下降，使中國的實際有效匯率貶值了50％；1996年人民幣的名義匯率未變，而美元轉為升值，中國國內的物價上漲率又繼續下降，使得人民幣的實際有效匯率升值3.5％。在當時國內通貨膨脹使實際匯率升值的情況下，由於美元對日元和馬克貶值，而人民幣因對美元的比價不變而隨著美元貶值、抵消了國內通貨膨脹對出口的不利影響。但是，亞洲金融危機后卻出現了相反的情況，即周邊國家的貨幣貶值使得人民幣的名義有效匯率升值。從1995年中國的外貿結構看，對韓國的貿易佔6％、對東南亞佔4％、對台灣佔6.36％、對日本佔20%。1997年東南亞國家貨幣平均貶值約40％、韓國貨幣貶值40％、台幣貶值20％，合起來使人民幣的實際有效匯率升值5.3％；1998年日元貶值20％，人民幣實際有效匯率又升值7％。但從1996年到1998年，中國國內的消費物價水平下降了10.7個百分點，在實際匯率貶值的情況下又增加了出口退稅，這樣就抵消了名義有效匯率升值，使出口未受到打擊。
價格的劇烈波動會使實際匯率發生大幅度變動，此時若名義匯率未及時隨實際匯率調整，就會出現所謂的「匯率失調」，對經濟和外貿產生不利影響。中國開始改革以來，在1988年至1990年期間出現了第一次匯率失調。在1988年，牌價名義匯率是1:3.72，雙重匯率是5.38，調劑匯率是6.38，而真實匯率卻達到9.03，1989年回落到8.02，1990年進一步降為7.55。第二次匯率失調發生在1992年至1993年期間。在1992年，名義牌價匯率為1:5.51，雙重匯率為6.28，調劑匯率為6.5，而真實匯率為8.1，到1993年上升到9.22，1994年當真實匯率回落到8.65時，牌價匯率正式貶值到1:8.62，這才弭合了二者的缺口。中國的名義匯率的調整缺乏靈活性，經濟和物價的波動也很大，這都可能造成匯率失調。
三、利率平價與國內外經濟平衡??
1. 利率平價的意義與中國的特殊國情
匯率短期決定理論的核心是利率平價理論，其基本思想是注重資本流動對匯率的影響。它強調，在資本自由流動的條件下，兩國之間短期資本的流動主要受名義利率的影響，而兩國之間利率的差異等於預期匯率的變動率，高利率的國家應存在匯率貶值預期。據此，人民幣資產與美元資產之間的利率平價條件是：
R（RMB）=R（US）+[Ee（RMB/$）-E（RMB/$）]/E（RMB/$）
（公式里R指利率、e指預期、E指直接標價的人民幣名義匯率。）
若把相對購買力平價與利率平價結合起來，可以得出以下結論：各國之間利率的差異等於彼此間預期通貨膨脹率的差異。實際上，利率差異還取決於預期的實際匯率變動，美元對馬克的實際匯率變動是對相對購買力平價的偏離。這樣來理解，則利率、實際匯率和通貨膨脹率三者的關係是：
R$-RMD=[（qe$/MD-q$/MD）/q$/MD]+（@eUS-@eG）
（公式里@指通貨膨脹率、q指實際匯率、R指利率、e指預期）
如果預期市場情況符合相對購買力平價，則等式右邊第一項實際匯率可以約去，此時兩國利率之差等於預期通貨膨脹之差。右邊兩項之和是名義匯率，即名義匯率的預期變化等於實際匯率的預期變化加上兩國預期通貨膨脹率之差。利率差別是預期美元對馬克的實際貶值率以及預期的兩國通貨膨脹率之差這兩個因素之和。若單純用利率平價理論來解釋人民幣的匯率，往往不很有效，因為沒有完全的人民幣交易市場和市場價格，真正的人民幣市場利率和匯率還未形成。
本文之所以仍然研究利率平價，是因為筆者發現，九十年代以來，中國的資本流動已具相當規模，從中能看出利率平價規律的作用，而人民幣匯率也日益具有資產價格的性質。利率平價規律之所以扭曲，不僅因為存在外匯管制，更重要的是受到中央政府積累外匯的政策目標的影響。下面將匯率決定的中長期因素（相對購買力平價理論）和短期因素（利率平價理論）結合起來，以簡要地解釋1994年以後的人民幣匯率走勢。
匯率作為資產價格的重要特性是，利率平價規律在短期價格剛性條件下會表現為名義匯率對貨幣波動的即刻反應超過了長期反應，多恩布施稱之為「匯率超調」。在美國的價格水平不變、美元的貨幣供給持續增加的條件下，美元利率的下降會低於馬克利率的下降、直至美國的價格水平完成長期調整而上升；在此過程中，為使外匯市場保持均衡，就要以美元的升值預期抵消馬克存款的利率優勢；要形成美元升值的預期，就要讓美元先對馬克過度貶值、然後再慢慢回歸到均衡點，在匯率超調的情況下會產生方向相反的預期，即過度貶值產生升值預期、過度升值產生貶值預期。
外匯管制其實只能限制資本流動的規模，而不能改變支配短期國際資本流動的利率平價規律。可以通過國際收支平衡表的貿易項目來觀察短期國際資本的流動。資本內流表現為高報出口價格、提前收匯，以及低報進口價格、推遲付匯；資本外流時則相反。在1998年中國的國際收支平衡表中，金融項目下出現了62.7億美元的逆差，與1997年的22.9億順差相比，差別達85.6億美元，其主要原因是，「貿易信貸」項目下資產方增加了220億美元。這說明資本流出借給了外國人，出借的具體手法就是已出口但不結匯、或者進口付款后不發貨。如果再考慮到外商直接投資企業低價報出口、高價報進口的做法，這種通過價格轉移實現的資本流出的數額就更大了。
2. 固定匯率下國內外經濟平衡
在不同的匯率制度下，國家可有三種基本的穩定宏觀經濟的政策。其一是貨幣政策，它只能影響外匯儲備而不能影響產出。如果中央銀行為了增加產出而購買本國資產以增加貨幣供給，在浮動匯率下本幣將貶值，若維持固定匯率則需要中央銀行在外匯市場上出售國外資產換回本幣、使貨幣供給和資產市場都回到初始位置。所以，固定匯率會使中央銀行失去運用貨幣政策穩定宏觀經濟的能力。其二是財政政策。在固定匯率下財政政策可以影響產出，而且比在浮動匯率下有效。在浮動匯率制度下，財政擴張會使本幣升值、提高本國的價格和工資，結果部份地抵消了財政對總需求的擴張；在固定匯率制度下，財政擴張會使中央銀行被迫購買外匯增加貨幣供給，能帶來額外的擴張效應。其三是直接改變固定匯率水平。政府將固定匯率貶值，有時可能是為了擴張總需求以減少失業、改善經常項目的收支並突然增加外匯儲備。貶值本幣可降低本國的價格和工資、刺激產出和交易、產生對貨幣的超額需求、提高本國利率；為維持新的固定匯率，中央銀行必須購買國外資產、擴張貨幣供給直到資產市場實現均衡。但是，固定匯率制度下的匯率貶值不能改變產品市場的長期供求條件，貶值引起的物價水平上升將與匯率貶值成比例。所以，從長期來看，貶值政策是中性的，對經濟長期均衡的唯一影響是所有名義價格和國內貨幣供給成比例上升。
為了維持固定匯率，中央銀行必須在外匯市場上以固定匯率與私人部門兌換外匯，確保資產外匯市場平衡的條件是滿足利率平價。如果市場參与者認為固定匯率不會變動、預期變動率為零，則利率平價條件意味著國內外利率相等，國內利率取決於國內的實際貨幣供求，即貨幣市場的作用。中央銀行進行外匯干預以固定匯率時，要調整國內貨幣供給使得國內貨幣市場均衡維持在國內外利率相等的水平上。如產出增加，提高了對本國貨幣的需求，本國利率將上升以平衡貨幣市場，本幣存款收益高於外幣存款，交易者會拋售外幣購買本幣，匯率即升值。為阻止本幣升值，中央銀行應購入外國資產干預外匯市場，在增發貨幣支付外國資產購買的同時，減少對本幣的過度需求。
中央銀行的總資產等於總負債加資產凈值，如果資產凈值不變，資產方的變化將引起負債方的等量變動。中央銀行資產的變化將引致本國貨幣供給的變動，貨幣實際供給的機制是，中央銀行購入資產、負債上升，會增加貨幣供給，而資產售出則會減少貨幣供給。由於商業銀行系統中存在著存款倍增式的存款創造機制，會產生貨幣乘數效應，所以貨幣的變化會大於中央銀行的資產變動。1993年中國的貨幣乘數為2.7，後來維持在3左右，1998年受到存款準備金制度改革、國有獨資商業銀行增補資本金等因素的影響，上升到3.5。中央銀行如果出售外國資產、換回本國貨幣，則其資產負債表上的國外資產和國內負債同時減少相同數量，同時流通中的貨幣減少了。中央銀行有時會操作方向相反、數量相等的國內外資產交易，以抵消外匯交易對國內貨幣供給的影響，即所謂的沖銷性外匯干預。例如，在匯率升值的壓力下，中央銀行可在購買外匯的同時出售政府債券，使國內資產的資產和負債都減少相同數量，從而抵消購買國外資產產生的國內貨幣擴張效應。
固定匯率制是建立在開放經濟和市場價格之上、由中央銀行通過公開市場業務調節的市場機制。實行這種匯率制度時雖然匯率是固定的，但這種匯率是一種市場匯率而不是計劃匯率，與計劃經濟條件下匯率「固定」的機制完全不同。計劃經濟下實行的是計劃匯率，這是建立在封閉經濟和計劃價格的基礎之上、依靠指令性外貿計劃和財政補貼運轉的計劃機制。中國直到1988年正式設立外匯調劑市場后才出現了近似的市場匯率，那時它與計劃匯率共同構成了雙重匯率。九十年代初期，中國取消了財政的出口補貼和指令性計劃，國內價格體系基本上市場化之後，才初步具備了實行市場匯率和市場調節的基礎。1994年人民幣匯率並軌，中國宣布實行「有管理的浮動匯率」，但是，從操作機制來看，匯率制度仍然具有明顯的固定匯率的特點，匯率成為由政府直接控制的外生變數，國內貨幣政策喪失了獨立性而成為內生變數。從1994年至1997年的情形來看，中國的外匯管理體制的主要特點其實不是如何管制外匯，而是實行了公開市場干預政策，以防止人民幣的名義匯率升值、促進出口，並通過強制結匯、將民間外彙集中到中央銀行手中。
3. 九十年代里中國到底是引進了資本還是輸出了資本?
一個國家國際收支中經常項目和資本項目順差之和通常應表現為國家外匯儲備的增長。由於外匯是不能存在國內的，所以國家的外匯儲備屬於「被動性資本外流」（因此在國際收支平衡表上標為負號）。在正常情況下，一個國家的國際收支平衡狀態應該是，貿易和資本項目一個維持順差、另一個維持逆差，不宜長期保持巨額的雙順差，也不可能長期出現巨額的雙逆差。如果經常項目和資本項目順差之和大於國家外匯儲備的增長額，在國際收支平衡表上就表現為「誤差與遺漏」，這一項基本上可以反映出私人資本外逃的數量。國際貨幣基金組織和世界銀行經常以此項數額為依據，估計一個國家私人資本外流的規模。從表四中可以看出，一般情況下，如果不存在長期性的私人資本外流，一個國家國際收支平衡表中的「誤差與遺漏」一項的數值應該在不同年份有時為正、有時為負，而不會長期為負值，中國在八十年代時就是如此。1997年，亞洲國家該項目的數值突然呈現為大額負值，這說明，亞洲金融危機發生后，東南亞國家出現了突發性的資本外逃。表四的數據還顯示，在九十年代里，中國的該項數據年年都是負值，且數額巨大，超過了世界上許多國家的總和，這意味著過去十年來中國的私人資本外逃規模在世界上居於領先地位。
一般人都認為，在九十年代里「中國是世界上的第二大外資引進國」，這種說法給出一種「巨額外資留在中國」的錯誤印象，其實，實際的資本流動情形完全相反。在九十年代里，中國的國內儲蓄大於投資，從國內外經濟平衡的邏輯去看，顯然存在著資本凈流出。按照國際收支平衡的原理，只有經常項目出現逆差，一個國家才能真正有資本的凈流入。確實，中國在九十年代里引進了3,000多億美元的真實資本（包括絕大部份外商直接投資和一部份外債），與此同時也有2,000多億美元的貨幣資本流出，而資本流入額超過資本流出額的部份，即外匯儲備的增長，實際上是以存在國外銀行的形式表現為「被動性資本外流」。此外，中國還有大量的主動型資本外流。在九十年代中國的國際收支平衡表中，「誤差與遺漏」這一項目的數額基本上年年都是負值，這就證明，中國的私人資本一直在外逃，估計整個九十年代裡外逃額數額達到上千億美元。
表四、世界各國國際收支平衡表中的「誤差與遺漏」（億美元）
| 1990 | 1991 | 1992 | 1993 | 1994 | 1995 | 1996 | 1997 | |
| 新興的市場經濟國家 | ?39 | -92 | -79 | -79 | -149 | -144 | -319 | -636 |
| 其中:中國 | -32 | -68 | -82 | -98 | -98 | -178 | -156 | -191 |
| 其他國家 | ?71 | -24 | ? 3 | ?19 | -51 | ? 34 | -163 | -445 |
| 不含中國的亞洲國家 | -36 | -21 | ? 5 | ? 4 | -73 | ? 15 | ? -8 | -235 |
| 拉美國家 | ?23 | ?53 | ?24 | ? 13 | ?? 5 | ? 12 | ||
| 中東和歐洲國家 | -19 | -43 | -38 | -44 | ?-69 | ?? 1 | ?-54 |
中國的私人資本外逃與東南亞國家的資本流動不同，顯然不是受一般性的利率平價規律支配的，而是受中國的特殊性規律支配。其原因是，漸進式改革過程中權力資本化的現實與社會主義意識形態發生了矛盾，一部份暴富階層因致富手段不正當，無法將非法攝取的巨額財產在國內合法地資本化（即「漂白」），因而只能將財富轉移到國外，然後利用中國的法律不能延伸到國外的機會，在國外把這些非法財富轉變成資本。這些外逃的財富中，大約有四分之一再以外商直接投資的名義進入中國，表現為進口和外商直接投資同步上升。
4. 九十年代中國內外經濟的平衡關係
1994年至1997年是中國治理國內通貨膨脹的「軟著陸時期」。1994年1月1日，人民幣的名義匯率貶值50％，這是一次「超前過度貶值」；中央還通過結匯制把分散在民間的外彙集中到了自己的手裡；在此後的幾年裡，政府又連續以退稅政策刺激出口，這些都導致外匯儲備的增加。這一時期的中國經濟恰好處於高增長、高通脹、高利率、高匯率的特定階段，人民幣的利率比美元利率高出約6個百分點，大量外資（包括旨在套利套匯的投機性資金）趁機湧入。不少外資的投資期限相當短，目的是趁人民幣幣值堅挺之際，在中國國內市場上獲得高額利潤並及時兌換成外匯匯出，這實際上是一種匯率方面的泡沫經濟。這樣，中國進入了國際收支的「黃金時期」，國際收支呈現經常項目和資本項目巨額的雙順差，外匯儲備猛增。
外資的大量進入不僅可以掩蓋貿易收支的逆差、使整個國際收支持續順差、在匯率本應貶值的時候反促其升值，而且可以掩蓋貿易收支的順差、在匯率本應升值的時候造成似宜貶值的假象。例如，1993年中國海關的統計是有120億美元的貿易逆差，但實際上其中包括了160億美元的外商直接投資中的設備進口，中國並未為這些投資用設備支付外匯[3]。由於這部份投資用設備被計為進口，很明顯地就誇大了中國的貿易逆差。從1993年到1995年，外商的投資用設備進口共計達569.1億美元，它大大壓低了貿易順差的統計數字。這是大量外商直接投資必然會造成的現象。
外資越是預期人民幣會升值，就越會大量湧入；而外資進入得越多，人民幣升值的壓力也越大。由於外匯的供給大於需求，按照利率平價和購買力平價規律的要求，此時人民幣的名義匯率本應出現一次「超調」、即過度升值，然後形成貶值預期，才能與其高利率相匹配，以保持國內外經濟平衡。但當時的中央貨幣當局並未將人民幣的名義匯率升值，而是運用公開市場干預，以保持匯率穩定、阻止人民幣的升值。為此，中央銀行收購了市場上全部的多餘外匯，在連續三年中共收購了1,200億美元，平均每天收購1億美元，使國家的外匯儲備從1993年的200億美元猛升到1997年的1,400億美元。由於匯率該升而不升，因此無法產生貶值預期，反而卻出現了升值預期，這促使國際投機資本繞過外匯管制進入中國從事投機活動。據筆者估計，在1994年至1996年的3年內，流入中國的國際投機資本不少於160億美元，資本內流又加重了人民幣升值的壓力和預期。
同時，在這一階段，連年收購巨額外匯導致了大量的貨幣投放。1997年，基礎貨幣發行的增加額中87％源於「外匯占款」的增加；在中央銀行的資產負債表中，以往40年裡「外匯占款」項目的比重從未超過5％，而到1997年時，此比重卻一下躍升至40％。由於這一時期國內的基本宏觀經濟政策方向是治理國內通貨膨脹，需要實行「適度從緊」的貨幣政策，既然中央銀行必須不斷收購外匯並大量投放人民幣，就只好在國內貸款方面使用「對沖」政策，因此中央銀行對商業銀行的再貸款就收得格外緊。其結果是，雖然實現了貨幣發行總量不過度擴張的政策目標，但基礎貨幣的發行結構發生了重大變化，「外匯占款」大幅度增加、而「再貸款」則大幅度下降，緊縮銀行貸款的結果是國內經濟付出了巨大的代價。
1997年以來，由於中國的周邊國家的匯率貶值和人民幣利率大幅度下調，人民幣的名義匯率本應有一次「超貶」。但是，中國政府出於穩定亞洲局勢的考慮，堅持穩定匯率。這樣，人民幣該貶不貶，就無法產生升值預期，反而出現了貶值預期。這促使1998年內資本的大量外流，外流的數量不少於200億美元（這類的資本外流並未完全反映在「誤差與遺漏」項中，相當一部份反映在貿易項目內）；外匯儲備的年增加量也從前幾年的300多億美元突然降到1998年的51億美元，一年之內國家外匯儲備少增加這麼多，中央銀行基礎貨幣的「外匯占款」即減少2,500億人民幣，按照3倍的貨幣乘數計算，相當於減少7,500億的人民幣貨幣發行，再加上此時商業銀行「慎貸」、無法擴張貨幣，於是出現了通貨緊縮。
5. 影子匯率與貨幣危機
固定匯率的突然崩潰就是貨幣危機。如果國際收支突然惡化，市場會預期政府將調低匯率，市場上按外幣計算的預期本幣收益下降，會出現對外幣資產的超額需求；此時，中央銀行為維持匯率不變就要出售外匯儲備、收縮本國貨幣供給；當外匯儲備在投機的衝擊下耗盡時，中央銀行就只能被迫放棄固定匯率、允許匯率自由浮動。所謂的「影子匯率」（EST）就是指在T時刻若中央銀行不再持有外匯儲備、開始允許幣值浮動和國內信貸增加時的市場匯率。在持續通貨膨脹下，「影子匯率」逐步上升（即貶值），與信貸增加成比例。一旦中央銀行最終放棄了固定匯率制，人們就會預期匯率將不斷貶值，於是本國利率將上升以維持利率平價條件，使實際貨幣供給下降。理論上，當資本外流超過外匯儲備時，就可能出現固定匯率的崩潰；而在中國的現實中，只要國家的外匯儲備突然下降，就可能出現居民擠提外匯存款或提取人民幣存款在黑市兌換外匯的現象，後者將迅速把銀行存在著巨額呆帳、無法應付存款人擠提的真相暴露出來。本幣崩潰、金融體系和固定匯率的瓦解是可能同時發生的，在長期實行外匯管制、匯率高估的國家尤其如此。中國之所以能從亞洲金融危機中倖免，主要是因為在此次國際性危機到來之前就實行了經濟緊縮、保持了宏觀經濟平衡，還得益於不允許人民幣的自由兌換以及外國投資以直接投資為主的獨特結構。
表五、國際收支平衡表「投資收益」項目的變化（億美元）
| 1994 | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 | 2000 | 2001 | 2002 | 2003 | |
| 投資收益 | ? 3.99 | ?99.5 | 116.7 | 160.8 | 165 | 190 | 220 | 260 | 320 | 400 |
| 外商直接投資 | 318 | 338 | 380.7 | 416.7 | 411 |
注：資料來源:《中國國際收支平衡表》，國家外匯管理局編，1997年以前在此表中「投資收益」項目被稱為「利息」。1999年以後的數字為估計數。
但是，值得注意的是，過去十年來約2,000億美元的外商直接投資不僅給中國帶來了繁榮，也積累起危機性因素。外商直接投資企業的人民幣利潤正持續上升（在國際收支平衡表中即「投資收益」項目的借方，參見表五），而其中真正換成外匯匯出的只佔10％，其餘的90％都以「人民幣利潤再投資」的名義直接在國內採購投資品了。據筆者推算，從1993年至2003年的10年中，外商直接投資企業的人民幣利潤再投資累計可達2,000億美元（合17,000至20,000億元人民幣）。[4]?換言之，一旦外商投資企業的人民幣利潤再投資累計達到這一數量時，就意味著中國接近其可能的外匯危機的臨界點。因為，當外商掌握的人民幣債權相當或超過了中國政府的海外債權（即國家外匯儲備）時，如果他們在突發事件的影響下集中要求兌換，即使其流動性僅為30％，也足以引起國家外匯儲備的大幅度下降，進而出現恐慌和外匯擠兌；若在這種情況下限制外商的利潤匯出，則將杜絕新的外商投資，同樣會造成外匯流入劇減和外匯儲備迅速下降。在在國際收支平衡表上，這兩種情況均導致外匯儲備枯竭，前者表現為經常項目的逆差，而後者則表現為成資本項目逆差。認清了這一點，中國就應當採取積極化解金融外匯風險的政策，創造條件在五年之內實現人民幣的自由兌換。四、人民幣匯率的動向??
1. 人民幣「貶值論」後面的利益推動和認識誤區
從1994年至1996年，中國國內要求人民幣貶值的呼聲一直很高。這有非常明顯的利益背景，即國有外貿部門的出口利益集團希望藉人民幣貶值而擴大出口，從中獲利。1994年1月1日，實行了人民幣匯率的並軌，人民幣的牌價匯率由5.8:1貶為8.67:1，貶值50％，這次貶值至少過貶了10％。在貶值的刺激下，出口大幅度增長，國營外貿部門獲得了巨大的經濟利益，同時也加劇了中國與其他國家的貿易摩擦。但國有外貿部門並不滿足，此後仍然年復一年地要求進一步貶值。1994年底，在外匯管理局的一次研討會上，經貿系統的一位老教授以「馬克思說過貨幣的對內價值決定對外價格」為由提出，在國內通貨膨脹率達22％的情況下，人民幣匯率應進一步貶值，否則將打擊出口。可事實上，1995年的出口不但未滑坡，反而在上半年創造了增長44％的歷史最高記錄。於是，國有外貿部門又以出口退稅不落實為理由，提出了人民幣貶值的要求。其實，在九十年代里，中國的凈出口一直是增加的，國際收支始終維持順差，所以，並沒有明顯的貶值壓力。
1992年以來，外貿經營渠道日益被原國營外貿機構的業務人員操縱，成為他們謀圖暴富的「陣地」，這些業務骨幹大批地「下海」或將經營渠道轉移到國營外貿企業之外。目前，全國已註冊的外貿企業已達22萬個，均擁有外貿經營權。這些由原國營外貿機構的業務人員操縱的民營、半民營外貿公司的活動，造成了國有外貿公司的經營虧損，全國的出口成本不斷上升，而這些經營出口的個人卻通過不正當渠道暴富。這與國有企業普遍出現的「富了和尚窮了廟」和「經營者行為個體化」的現象十分類似。由此而引起的出口成本上升和相應的人民幣貶值的壓力，很大程度上于轉型中不正常的體制和結構問題有關。
人民幣貶值論有四個認識上的誤區。首先，排斥市場化的匯率改革，仍然把出口換匯成本當做匯率決定的依據。在以短缺為特徵的計劃經濟中外匯最短缺，因此在經濟管理部門中形成了不惜代價、擴大出口、實現出口創匯的習慣性思維。在計劃經濟時期，出口換匯成本是外貿企業向財政申請補貼的標準；在改革初期雙重體制並存的狀態下，出口換匯成本是決定匯率的標準。這種機制一方面鼓勵了國營外貿企業提高出口商品的收購價格，另一方面又促使這些企業在國際市場上低價傾銷，並且還造成了出口換匯成本上升和匯率貶值之間的惡性循環。隨著中國出口商品中來料加工、進料加工部份的比重擴大（全國平均超過了30％，在沿海地區達到50％以上），匯率貶值會增加進料成本，對出口並無好處。其實，出口換匯成本既不能反映真實的成本，也不適應市場經濟的要求。中國已實現了人民幣匯率機制的市場化改革，決定匯率的主要是外匯供求關係，今後出口換匯成本只能作為一種參考，不能再以單純根據出口換匯成本來判斷匯率的高低。
其次，單純依賴匯率政策促進出口，忽視了因經濟結構不合理對出口的影響，既違反了宏觀經濟管理的基本原則，也解決不了結構問題。在改革初期，當對匯率的計劃管理向市場決定轉化時，曾經歷過一段把財政的出口補貼轉嫁給匯率的過程，在此期間人民幣的貶值與體制的結構性調整有關。但當1990年基本取消出口補貼、1994年匯率並軌后，這個過程已告終結。現在，在宏觀經濟管理上，貨幣政策（包括匯率政策）主要應解決經濟總量問題，而經濟結構方面的問題很大程度上要靠財政等非匯率政策去解決。中國出口換匯成本的上升固然與總需求過旺、通貨膨脹等總量問題有關，但更與管理不善、退稅不足、騙稅嚴重、產業結構畸形、外貿市場變化等經濟結構性問題密切關聯，光靠調整匯率是無法解決這些結構性問題的。何況，貶值政策主要是支持國有貿易公司的，而現在中國的出口早就不再是以國有企業為主的局面了，目前外資和鄉鎮企業出口的比重不斷上升，加工貿易出口的比例也不斷擴大。在這樣的格局下，匯率貶值未必就能促進出口；相反，維持匯率的穩定，反而可以減少企業的匯率風險。此外，中國已進入了大量進口能源、原材料、糧食等低價格彈性商品的階段，又即將進入償還外債的高峰期，現在若仍然單純從促進出口的角度考慮匯率政策也是欠妥當的。日本、韓國、台灣的貨幣都曾經歷過從貶值到升值的痛苦時期，在此階段其企業均須承受國際競爭的嚴峻考驗，中國的企業和外貿體制也必然要走過這樣一個徹底改革、全面結構轉換的時期。鼓吹「貶值論」的人，其眼光不是向前看，而是向後看，總想用過時的老政策去解決新階段的問題；若以為通過國民財富的貶值和國內的通貨膨脹就能迴避徹底的改革，這無疑是一種幻想。
再次，簡單地從貿易的角度去理解匯率，缺乏金融和國際資本流動的概念。匯率本屬於國際金融的範疇，但中國的某些常就匯率問題發表意見的「專家」卻缺乏國際金融的必要知識，似乎可以稱他們是現代的「重商主義者」。他們對國際收支缺乏綜合性的理解，因此往往重貿易項目、輕資本項目，重出口、輕進口，偏愛順差、厭惡逆差，似乎外匯儲備永遠是越多越好，所以總在想著如何通過人民幣貶值來進一步刺激出口。中國從固定匯率制向浮動匯率制的過度必然要經歷五個轉變，即從調動一切國內條件出口創匯轉變成運用外貿來調節國內經濟，從由國家承擔國際匯率變動的風險轉變為由企業自己來承擔，從按照計劃和出口成本決定匯率轉變成由市場來決定匯率，從主要關心國際收支中的貿易平衡轉變成綜合權衡國際收支中的貿易和資本項目的平衡，從實行對外匯外貿的封閉式管理轉變成將外匯、外貿納入國內外經濟「雙平衡」的宏觀管理中。
最後一種認識上的誤區是機械地運用購買力平價論，不了解國內物價和經濟周期與匯率的關係。這方面的理論問題上文已經談過。
2. 關於近期人民幣匯率走勢的各種觀點
關於1999年以後的人民幣匯率走勢，大體上有貶值、升值和穩定三種意見。
第一種看法認為，人民幣將繼續升值，因為人民幣已成為亞洲的強勢貨幣，會代替日元在亞洲發揮關鍵貨幣的作用。比如，香港滙豐銀行中國研究部的負責人即認為，因為中國國內持續的通貨緊縮、物價下降，人民幣的購買力提高了，所以人民幣可以升值10％。前國家外匯管理局局長吳曉靈認為，保持強勢的人民幣有利於中國經濟的長遠發展。前幾年人民幣幣值低估，鼓勵了低質量和資源型產品的廉價出口，抬高了進口的工業品和高新技術的成本，加重了中國的外債負擔，使許多借了外債的企業陷入困境。亞洲金融危機的爆發迫使人民幣的實際有效匯率升值，完成了本應升值的過程。目前，人民幣並沒有貶值壓力。只要國際收支不出現持續逆差，人民幣不必貶值；如果個別年份的國際收支有小額逆差，可以動用外匯儲備調節。這樣，有利於促進外貿和國內經濟結構的調整，穩定國內外對中國經濟的信心。人民幣的貶值不一定能促進出口，反而還會增加還債壓力，所以是得不償失的。保持人民幣匯率穩定的關鍵是控制資本項目收支，今後應要求新借項目的外匯貸款和使用外債的單位一律實現外匯的自求平衡，以其結匯量為限。國家的外匯儲備僅用於經常項目調節和國際金融組織和政府貸款償還方面的調節。
第二種觀點主張繼續穩定匯率。中國社會科學院的余永定就最堅決地主張穩定人民幣的匯率，他甚至認為，即使日元貶值超過1:150，人民幣也不應貶值。美籍華裔學者劉遵義也持此觀點。他以「天塌不下來」為題指出:日元貶值不是因為出口競爭力下降，而是因為日本銀行存款利率和債券收益率過低，人們預期日本將出現嚴重的資本外流；日本的出口價格比匯率穩定得多，日元貶值不會造成出口價格下降；日本的進口價格對匯率變動也不敏感，而對本國收入變動敏感；人民幣不必隨日元而貶值，中國經濟基本面良好，國內儲蓄率高達35-40％，儲蓄和投資之間不存在缺口，外資是直接投資不易抽逃，外債在1,400億美元左右，期限較長；外匯儲備僅次於日本；中國的出口與東南亞國家的競爭，主要集中在服裝、電子設備、鞋和玩具等方面，這些輕工業產品的成本結構大約是當地費用佔20％、勞動力及進口原材料和中間產品投入佔60％、財務費用佔20％，東南亞各國貨幣貶值獲得的競爭優勢被進口投入和財務費用上升而抵消了；外資僅佔中國國內投資的10％左右，其中假外資也不少，所以外資減少對中國的影響不大，中國可啟動國內基礎設施投資代替出口和外資；人民幣貶值可能引起各國貨幣連鎖貶值；不僅人民幣不必貶值，而且港幣也可以不貶值，可下調土地價格來降低香港的投資成本；韓國圓和台幣也沒必要隨日元貶值，日元貶值不應導致亞洲貨幣的貶值浪潮。
中信總經理秦曉亦主張穩定人民幣的匯率，但他的看法比較慎重。他認為，主要應從國際資本流動的角度來看匯率問題，而不應片面地從貿易項目的角度考慮匯率的走勢。國際資本的流動主要包括外國直接投資、國際市場上債券和股票的發行和買賣、國際金融機構和商業銀行的貸款、以外匯結算的期貨、指數及各種金融產品（包括衍生工具）的交割等。在國際經濟活動中資本流的交易額已遠遠超過了貨物流，成為影響匯率的主要因素。例如，美元對日元的匯率曾長期維持在1：270─280之間，而其間日本對美國一直是貿易順差，這用貨物流是難以解釋的。影響日元匯率的除了各種經濟因素外，還有政策、軍事、國際形勢變化及突發事件發生等非經濟因素，以及各種因素下的投資炒作活動。1998年5月日元的貶值是資本從長期不振的資本市場中流出、進入狀態頗佳的美國市場以獲得較高收益造成的。資本流由資本收益率決定，分為熱線和戰略性投資兩種。熱錢是一種短期資本流動，其運用者主要是各種基金，注重短期收益和流動性，投機性強；戰略性投資是長期資本流動，其運用者是經營各種產品和服務的跨國公司，注重市場佔有率，以競爭優勢為目標，注重生產要素的優化配置和長遠總體收益。秦曉雖然主張穩定人民幣的匯率，但認為人民幣的確存在貶值的壓力，原因是人們對中國經濟的基本面不看好。他認為，穩定人民幣幣值有利有弊，出於綜合考慮，應該穩定人民幣，但是要看到此措施之弊端並儘力減少其害。
第三種意見主張人民幣應貶值，其主要代表人是新加坡的俞喬博士。他認為，中國的外匯交易市場呈封閉和壟斷的結構，貨幣當局是主要的買方，國有銀行則是主要的賣方，屬於賣方壟斷與寡頭性質的市場，在市場上形成的現期匯率明顯地偏離競爭性市場上的公平價格，而遠期匯率則人為地排除了市場風險因素。因此，人民幣的名義匯率在很大程度上體現了當局的政策取向，實際上是「內在的固定匯率」。在外匯管制下談論人民幣名義匯率的「合理水平」沒有意義，而是應考察它的實際匯率。實際匯率會考慮到國內外價格水平的變化，真實地反映本國產品在國外市場上的實際價格或本國貨幣在國外市場上的實際購買力。俞喬計算的結果是，過去5年內由於國內物價上升，人民幣對國際上主要的貨幣高估了30％；由於亞洲金融危機的爆發，人民幣對中國主要貿易夥伴的綜合實際匯率高估了45％。西方輿論界認為，堅守人民幣與港幣匯率是為了避免惡性貶值競爭，這種假設具有極大的危險性和誤導性。國際市場是由非政府投資者主導的，不是由政府決定的。美國財長魯賓不讓墨西哥比索貶值卻導致了1994年的貨幣危機，IMF總裁康德蘇亦對泰國亦持相同的觀點。人民幣貶值雖能主導亞洲國家貨幣的走向，但只會產生短期心理振蕩。東南亞國家已實行浮動匯率，除非出現嚴重政治動振，否則不會再大幅度貶值了。
俞喬尖銳地批評香港政府堅持聯繫匯率的承諾並不足以穩定市場信心，被動性的市場干預必然導致連續性巨額虧損。市場利率的急劇上升使債務人蒙受巨額損失，突然性債務轉移將破壞穩定的債務─債權關係，引起社會經濟失序。堅持聯繫匯率制的實質是，當局使用社會財富避免特殊利益集團（特別是大不動產所有者和上市公司大股東）的資產免受貨幣損失，聯繫匯率制的支持者有明顯的利益動機。這樣，人民幣匯率的調整被迫從屬於港幣匯率的變化。中央政府對香港聯繫匯率的支持是向香港特區提供了免費保險。從經濟學看，如此做的弊端是：助長搭便車，增加其經濟行為的總體風險，不利於香港在市場壓力下調整僵硬的匯率制度；同時，大陸的經濟實力比香港相差極遠，不應為香港提供無限期保險。
固定匯率只能固定名義匯率，不能固定實際匯率。實際匯率對經濟產生實質性影響，名義匯率主要產生貨幣性影響。在國內外經濟環境變化時，固定名義匯率將引起實際匯率的非預期波動，會嚴重影響各種與國外關聯的經濟活動。固定匯率亦不能有效地控制通貨膨脹。所以，國內政策有三種選擇，即調整外匯儲備、調整名義匯率、調整國內經濟活動，第三種方法最不可取。只有調整匯率，才能保證國內貨幣政策獨立，保持國內產業在國際市場上定價的合理性，靈活調節國際收支，阻止投機資本衝擊。俞喬的建議是，在日元貶值、香港放棄聯繫匯率之後，趁亞洲金融形勢平穩時將人民幣名義匯率貶值；放棄以穩定人民幣對美元的名義匯率為中心的匯率政策，選擇新加坡式的貿易加權實際匯率指數為基本管理目標，從屬於國內貨幣政策；支持日本提出的亞洲貨幣基金的設想，促進日元國際化，促進日本與美國承擔與其經濟地位相稱的穩定亞洲金融市場的責任。所謂的綜合貿易加權實際匯率指數，可衡量一國產品在所有境外市場上的總體購買力，反映短期國際資金流入本國市場的方向。
1999年以前，筆者一直是人民幣匯率穩定論者，曾於1994年12月在《金融研究》上發表過長篇論文，反駁了「國內通貨膨脹要求匯率貶值」的論點，預計人民幣的匯率可穩定到本世紀末；1995年，筆者又反駁了要求「貶值人民幣以彌補出口退稅不足」的觀點，指出不能將財政困難轉嫁給匯率；1997年又反駁了「因周邊匯率貶值而必須貶值人民幣」的觀點，認為人民幣的匯率「一動不如一靜」；1998年，當日元貶值后，筆者也曾在《中國改革報》發表文章「疾風知勁草、烈火煉真金」，高度評價政府的不貶值政策，指出人民幣應不惜代價堅持到美元先貶值；當日元貶值接近1:150的關鍵時刻，筆者指出，人民幣不貶值是有條件的，就是日元貶值不能超過150。
目前，筆者認為，1999年人民幣仍有不貶值的基礎，國內的經濟形勢越不好，人民幣越可以不貶值。因為，國內物價低落會造成人民幣實際匯率貶值，而政府促進出口的財政措施對出口的支持力度已經不小[5]。中國的出口增長率已連續兩年下降，但它主要是影響國內經濟的增長，對匯率不一定立即有直接影響。在中國的外部環境方面，國際金融越動蕩，特別是美國若出現金融或經濟問題，則對中國是相對有利的，所以人民幣仍可以「一動不如一靜」。
不過，認為人民幣目前有條件不貶值，並不是說它一定不會貶值。1998年以後，中國以通貨緊縮造成的人民幣匯率堅挺，恰恰不是好事。社會上對中國近期的前途並不看好、對人民幣有貶值的預期，也是有根據的。如果國內經濟增長較快，有可能出現非常嚴重的通貨膨脹，這樣人民幣就可能需要貶值；如果繼續通貨緊縮、造成人民幣的堅挺，也是非常危險的；一旦發生國內金融危機，則人民幣的內外價值就可能同時大幅度貶值，這其實是一種「貨幣崩潰」。
3. 1998年:中國國際收支的轉折點
值得注意的是，從1998年開始中國的國際收支開始出現了一系列朝著不利的方向變化的跡象，所以，筆者認為，1998年是中國國際收支的轉折點。造成這一轉折的諸多因素中，首要的因素是亞洲金融危機的影響。此次危機使中國周邊國家的匯率平均貶值約50％左右，這意味著以貿易加權平均數計算的人民幣匯率相應升值了10-15％，由於這將影響到中國的出口競爭力，所以產生了人民幣的貶值預期。當周邊國家的匯率相繼穩定以後，人民幣的貶值預期卻仍然存在。因為，在亞洲金融危機的衝擊下，中國國內經濟長期潛藏的問題陸續暴露出來，不僅國內連續幾年出現了經濟蕭條和通貨緊縮，而且內地設在香港的「窗口公司」也出現了巨額虧損，這使國內外的投資者對中國經濟的近期走勢不看好。
其次，1998年以來，由於亞洲金融危機引起了連鎖性貿易緊縮，周邊國家匯率貶值後進口大幅度下降，這使得中國的出口增長速度明顯放慢。1999年1至8月出口始終呈負增長，經政府採取了一系列鼓勵出口措施后才有所改善，全年出口僅增長6.1％，而進口則增長18.2％，貿易順差僅291億美元，比1998年的446億大幅度減少。經貿部研究所認為，中國的已進入了進口持續增加的階段，甚至在國內通貨緊縮的形勢下也仍然如此，這與打擊走私、非法進口轉為正常進口有關，國家恢復了對先進設備的免進口稅政策也有一些影響。另外，近兩年來國內通貨緊縮日趨嚴重，啟動內需未能奏效，反而在國內需求不振的情況下增加了進口。這說明，啟動內需所創造的收入中有相當一部份落入了高消費階層的口袋裡，結果這部份消費需求從對內需求中溢出，轉化成對國外產品的需求。再考慮到未來時期發展尖端科技和國防的需要，可以肯定，進口量還會增加。在出口增長放慢、進口持續上升的情況下，貿易順差將會逐步下降。
再次，人民幣的貶值預期加速了資本外流，造成了對國際收支的不利影響。1998年中國的貿易順差為400億美元、國際收支順差為500億美元，但企業僅結匯60多億美元，巨額外匯滯留海外，持匯的企業和個人在等待人民幣的貶值。從1998年中國的國際收支平衡表上可以看出，資本與金融帳戶出現了63.2億美元逆差，其中金融帳戶逆差62.7億美元（而1997年的金融帳戶是22.9億美元順差，相差85.6億），主要原因是「資產」項目中的「貿易信貸」項目借記220.9億美元（此項在1997年只有10億）。「借方」意味著資產增加、負債減少，資產方增加了220億美元，這說明中國的資本流出、借給了外國人，或者是已經出口但未結匯，或者是進口合同已付款但未到貨，也與低報出口價格、高報進口價格、藉此向海外轉移外匯有關。這些都是利用國際貿易形式而發生的資本外流。
最後，目前，中國對外資和外債的還本付息每年已達到400億美元，若每年引進的外資少於此數，將造成外匯儲備的下降。1998年中國的國際收支平衡表中的經常帳戶有順差293億美元，其中「貨物和服務」順差416億、「經常轉移」順差42.7億，但「投資收益」項目有166億逆差，這主要是外商直接投資的利潤匯出。隨歷年累積引進的外資總量不斷上升，外商利潤的匯出數額也逐年增加，估計3年後即會超過每年200億美元；那時，在貿易順差下降的背景下，「投資收益」項目的逆差將大於「貨物與服務」項目的順差，使經常帳戶出現逆差，這意味著中國的貿易順差將不足以彌補外商直接投資企業在中國的利潤匯出。從1999年開始，外商的直接投資已開始大幅度下降；與此同時，中央打擊走私和強化外匯管理的措施使隱性的外債逐步顯性化，暴露出大量過去被地方政府掩藏的短期外債[6]，說明中國實際的外債負擔比中央政府所公布的數字還要大。
4. 未來五年內出現國際收支危機的可能性
在國內難以擺脫通貨緊縮、對外經濟關係發生不利變化的情況下，未來中國的國際收支將面臨越來越大的壓力，1,500億美元的外匯儲備似乎並不足以應付可能的困難。所以，在未來的五年內，人民幣的貶值壓力將持續存在，而且可能出現國際收支危機，這是應當正視的問題。所謂的「國際收支危機」即國際收支連續出現逆差，國家外匯儲備下降，動搖了投資者和居民的信心，出現對匯率貶值的預期；在貶值預期的支配下，資本外逃，居民搶購外匯；在固定匯率下，國家被迫拋售外幣收購本幣；從理論上講，當外匯儲備全部用盡時，固定匯率大幅度貶值，才出現貨幣危機，但實際上等不到外匯儲備用盡，國家就會實施外匯管制以阻止大規模的外匯搶購，亞洲金融危機就是這樣爆發的。
筆者對未來五年中國的國際收支的預測是：國家外匯儲備難以增加，可能保持在1,400至1,600億美元的水平；貿易收支的狀況為基本平衡或出現逆差；由於外債償還額的增加，非貿易收支的逆差會越來越大，使國際收支的經常項目出現逆差；如果能充份開放國內市場、進一步吸引外商的直接投資，而且每年外資的進入量不少於400億美元，則資本項目可以保持順差；未來國際收支危機可能的爆發時點是2005年前後。那時，外商直接投資在中國的總利潤將達到10,000億元人民幣，按1:10的匯率計算，相當於1000億美元，這是外國人在中國的人民幣債權。這筆資本若集中兌換成外匯匯出，則令外匯管制失效，相當於外資大規模抽逃；如果中國為此限制外商利潤的匯出，則新的外資將不再進入，同樣會突然造成國際收支上的巨額逆差，迫使固定匯率瓦解。所以，應該在此時點到來之前，盡量償還外債，主動貶值人民幣匯率。
5. 分析新世紀人民幣的匯率動向
通過以上的實證分析，現在可以回到理論層次，重新審視有關匯率問題的若干觀點。一種傳統的理論把匯率視為商品價格而不是資產價格，許多學者現在仍習慣地把名義匯率貶值看成是促進出口的手段。例如，1999年上半年中國的出口滑坡，國內就出現了匯率貶值的呼聲；而8月份開始出口好轉，美元又相對於日元貶值，於是人民幣不必貶值的看法又佔了上風。
其實，促進出口的宏觀經濟政策有兩種，一是貶值名義匯率，一是貶值實際匯率。實際匯率等於名義匯率減去通貨膨脹率，國內物價下降和出口退稅率提高，就相當於實際匯率的貶值。1997年至1999年亞洲國家貨幣的匯率平均貶值了50％左右，使得按照貿易權數計算的人民幣實際有效匯率升值了15％左右，但人民幣的名義匯率並未貶值，形成了匯率高估。結果，為了保持出口規模，開始大幅度貶低人民幣的實際匯率，即一方面國內物價持續下降，另一方面出口退稅率再三提高。據筆者估計，1999年下半年，人民幣的實際匯率已經貶到了1:11的水平。因此，當亞洲的鄰國經濟開始復甦時，中國的出口得以從8月份開始恢復了一定幅度的增長。在這一背景下，即使把人民幣的名義匯率貶值到1:11，其實也無非是承認實際匯率的現實、糾正「匯率錯位」而已。若國內物價停止下降、出口退稅減少了，則意味著實際匯率又升值了。所以，人民幣的名義匯率和實際匯率，你升我貶、我貶你升，很像一個「翹翹板」的兩頭；為了促進出口，不一定非要貶值人民幣的名義匯率，貶值實際匯率也可以同樣達到目的。
還有一種觀點認為，匯率應由外匯市場的供求關係決定，既然中國可長期維持國際收支上的順差，所以人民幣的匯率就應該升值而不是貶值。這種觀點忽視了一個重要現象，即中國的國際收支情勢正在發生逆轉。另有一種觀點簡單地應用相對購買力平價理論，從而得出國內物價越下降、人民幣的名義匯率就越應升值的結論。這種觀點忽視了匯率的資產價格性質。
在國內外資本市場日益發展的情況下，中國的匯率越來越具有資產價格的性質，受到利率平價匯率的支配。利率平價匯率是資本流動的基本規律，尤其是在支配短期資本的流動方面非常有效。資本總是從低利率的國家流向高利率的國家，在高利率的國家停留一段時間、賺取利差后再匯出，其間需經過兩次貨幣兌換；如果在資本停留于高利率國家期間該國的匯率貶值，那麼資本流動的匯兌損失將抵消部份利潤。所以，若高利率國家的遠期匯率呈貶值趨勢或存在著貶值預期，將自動限制資本的流入，保持資本流動的國際平衡。但是，金融市場具有「超前過度反應」的特性，貨幣市場、外匯市場和商品市場是連通的，價格在短期內是剛性的，為保持這三個市場之間的平衡，當一個國家的利率突然變動時，匯率必然出現「超調」，然後才可能產生相反的預期。
從近年的情況來看，在1994年至1997年期間，人民幣的名義利率高於美國的利率時，人民幣的名義匯率本應出現過度升值，然後產生貶值預期，才能維持國內外經濟平衡。但當時中國政府為了擴大出口規模和集中收購市場上的全部外匯，維持人民幣的名義匯率不變，使其基本上未升值，所以就沒有出現貶值預期，反而產生了幣值長期穩定或升值的預期，結果，中國的高利率吸引了巨額的國際投機資本繞過外匯管制進入了中國。而1997年至1999年間的情形則正好相反，人民幣的名義利率逐步降低，加上對存款徵收利息稅的因素，到了1999年末，一年期存款的名義利率僅為1.18％，大大低於美國的利率。此時本應出現人民幣名義匯率的「超貶」，從而產生升值預期，才能保持國內外經濟的平衡。但是，中國政府出於穩定亞洲金融局勢的考慮，堅持人民幣名義匯率不貶值，結果反而形成了嚴重的人民幣貶值預期，導致大量資本外逃。
九十年代中國的資本流動的現實表明，在國際收支中金融與資本項目的重要性正日益上升，人民幣的匯率已越來越多地具有資產價格的性質，在利率平價規律的支配下，國內外利率差和人民幣匯率預期的變化，完全支配著國內外資本的流動。雖然利率平價規律受到外匯管制和國家積累外匯政策的限制，仍然能發揮如此大的作用，這充份說明，在資本國際化和國內經濟市場化的過程中，人民幣的匯率作為資產價格的性質將比其商品價格的性質更重要。因此，購買力平價、出口成本、貿易差額這些因素對人民幣名義匯率的影響將降低。
目前之所以需要「超貶」人民幣的名義匯率，與維持或擴大出口並無緊密關聯，而是為了擺脫國內的通貨緊縮局面。當名義匯率長期固定成為「粘性」時，外部環境變化（如周邊國家貨幣的貶值）就迫使本幣的實際匯率貶值，而實際匯率的貶值壓力必然通過整體物價水平的下降釋放出來；物價持續下降就是通貨緊縮，所以，從國內外經濟平衡的角度來說，通貨緊縮（即實際匯率貶值）可能正是名義匯率不貶值的一種必然的平衡機制。
若以資產價格的邏輯來分析國內物價變動的趨勢，則可以得出這樣的公式，即由儲蓄供給和投資需求決定的實際利率等於以未來商品表示的現貨價格: I（真實利率）=P0（1+i）/pe 或 (1+i)(p0/pe) （這裏P0是現在的名義價格、pe是預期的未來價格、i是一定時期的名義利率）
如果國民儲蓄已超出可以獲取商業利潤的投資需求，儘管將名義利率降低至零，也不可能擴大投資，此時貨幣喪失了流動性，即經濟學上講的「流動性陷阱」。在這種情況下，真實利率I=P0/Pe。（P0/Pe）是商品現在價格與預期的未來價格之比，其數值若大於一，說明社會上存在著通貨緊縮預期，真實利率將上升，會打擊投資和消費；其數值若小於一，說明社會上存在著通貨膨脹預期，真實利率將下降，可促進投資和消費。流動性陷阱中的通貨緊縮與資產價格不同，總體物價水平不會迅速下降，而是出現緩慢的通貨緊縮並形成預期，使整個經濟陷入自我強化的緊縮旋渦之中，就好像股票市場中的「慢熊、陰跌」，這種「慢刀子殺人」的狀態對經濟預期的殺傷力最大。只有預期價格上升才會有效地推動即期支出和消費，所以此時的宏觀經濟政策需要尋求（P0/Pe）的較低價值，即通貨膨脹預期。
降低（P0/Pe）有兩種辦法。一是直接提高Pe，即提高期貨價格或創造漲價預期。而目前要在中國這樣做是不可能的。因為，中國總體的物價水平仍然過高，不僅糧食和原材料、能源的價格已高於並將繼續高於國際水平，而且潛在的新經濟增長點的行業，如住宅、汽車、通訊、教育和旅遊（關鍵是民航））等價格也偏高，不能再漲價了。九十年代里拉動中國消費需求的主體是外國消費者、單位購買力和中國社會中的暴富階層，而今後可能拉動消費需求的主體將與九十年代完全不同，只能靠普通的城鄉居民。在中國的收入分配差距極大的情況下，若商品和服務的價格不能大幅度下降，居民家庭必然難以承受。那麼，啟動內需將成為一句空話。既然Pe只可能下降不可能上升，那就意味著，以未來商品表示的現貨價格（P0/Pe）已經超過了均衡水平。如果名義利率不能更快地下降，則真實利率必定進一步上升，會繼續壓制投資和消費。
要降低（P0/Pe），即把通貨緊縮預期變成通貨膨脹預期，只有更大幅度地降低P0，才能降低（P0/Pe）。換言之，目前的通貨緊縮必須到位，才能為預期的通貨膨脹跌出空間。問題在於，商品的現貨價格大幅度降低將令企業、財政和銀行承擔巨額虧損，股票市場也難以承受，國內的通貨緊縮將更加嚴重，各利益集團之間的摩擦會更嚴重，影響政治和社會穩定。如果既要迅速地降低國內價格、讓通貨緊縮迅速到位，不致於形成「慢刀子割肉」的局面，又要減少國內利益集團之間的摩擦，最好的或許也是唯一的辦法是，通過人民幣貶值，從總體上將國內資產對外縮水，也即全面、大幅度地一次性降低國內價格P。這樣才能一舉擺脫通貨緊縮預期，產生通貨膨脹預期。由於這是對國際市場全面、大幅度地降價，對中國的普通居民並沒有直接影響，所以國內各利益集團之間的摩擦不會那麼大。若短期內尚不具備名義匯率貶值的條件，那麼，可讓名義匯率再堅挺一段時間，允許貶值預期繼續存在，這可促使國內企業提前償還外債，外商直接投資企業的人民幣利潤可多匯出一些，有利於緩解未來的危機因素。
如果按照資產價格規律對人民幣匯率問題進行逆向思維，並從國內外經濟平衡的角度，將人民幣名義匯率的貶值和國內通貨緊縮（實際匯率貶值）聯繫起來，那麼就可以這樣來理解中國目前的經濟問題：在周邊國家匯率貶值的背景下，中國需要通過人民幣貶值來保持總體經濟與外部的平衡，並維持國際競爭能力；如果名義匯率堅持不變，就只能貶低實際匯率（增加出口退稅和國內物價下降），在一定意義上，可以說國內的通貨緊縮（實際匯率貶值）正是與人民幣名義匯率不貶值相匹配的。當國內無法承受長期的慢性通貨緊縮的壓力，財政貨幣政策又難以有效地發揮作用，特別是不能迅速改變通貨緊縮預期的時候，應該考慮貶值人民幣名義匯率以改變預期，防止中國的經濟進入通貨緊縮預期和真實利率上升的惡性循環。匯率政策是唯一能使中國在近期內迅速擺脫通貨緊縮預期的宏觀經濟政策，若不考慮匯率政策，則其他宏觀經濟政策更難收效。
人民幣名義匯率的貶值可有兩種方式，一是改變匯率機制，實行浮動匯率，在浮動匯率制下連續地小幅度貶值。在目前情況下，其目的在於改變通貨緊縮預期，而不是促進出口。但這樣做可能進一步加強貶值預期，打擊國內外對中國經濟的信心，影響股市，加速資本外逃和國內黑市匯率的貶值，故並不可取。另一種方式即在固定匯率機制下，調降人民幣的名義匯率，實行匯率超貶，其幅度以改變貶值預期為升值預期為原則。超貶可產生不少直接效益:可以為降低關稅提供更大的空間並減少走私；可消除外商關於人民幣貶值會造成利潤匯出時的匯兌損失之擔心，從而有利於吸引外資，並鼓勵外商以人民幣利潤再投資；可以提高以美元標價的外資價值，增加外商的持股比例；可以有效地擴大基礎貨幣的發行，而不必考慮國內通貨膨脹的威脅；若貶值后實行強制結匯，將可大量吸收遊離在境外的未結外匯，從而增加國家外匯儲備，估計一年後即可以增加500億美元以上。
1999年8月以來，亞洲各國經濟的復甦帶動了中國的出口增長，日圓的明顯升值也減少了人民幣名義匯率貶值的壓力。但同時也必須看到，中國啟動內需的戰略並未取得明顯成效，不能因為國外需求出現了暫時性好轉，就忽視了國內通貨緊縮仍然延續的現實。亞洲各國經濟的復甦，恰恰使中國免除了為維持亞洲經濟的穩定而堅持人民幣匯率不變的國際義務。而美元的貶值趨勢也可降低人民幣超貶的幅度。因此，筆者認為，在2000年的某一時刻，在國內仍難以擺脫通貨緊縮、股票市場大幅度下挫之時，應該進行一次人民幣名義匯率的「超貶」。當然，若以為光靠匯率貶值就能令經濟形勢明顯改觀，那就太幼稚了。根據「貨幣中性」的原理，無論是財政、貨幣政策，還是匯率政策，都只能在短期內起作用。中國通貨緊縮的主要原因植根于目前現存體制的深處，毫無疑問，只有推行深層次的體制改革和結構調整，才能解決問題。如果說，深化改革和結構調整需要各種宏觀經濟政策的有力配合的話，那麼，必要時確實可以動用匯率貶值這一政策。
【註釋】
[1]?1978年美元與人民幣的國家牌價為1:1.7元，1999年為1:8.2元左右。
[2]?如湖北的苧麻種植面積在2至3年內從38萬畝增加到138萬畝、又再度下降到40萬畝；雲南的兔子養殖量從20萬隻增加到120萬隻、又下降到30萬隻。又如，河北的貂皮價格為2,000元一張，每積壓10,000張，外貿公司即損失2,000萬元，其虧損或由中央財政補貼、或在銀行掛帳由中央財政沖銷。
[3]?這種統計為進口的外商設備投資，1988年為28.7億美元，1989年為38.7億，1990年為43.7億，1991年為46.9億，1992年為80.2億，1993年為166.3億美元，1994年為202.8億，1995年不下於200億，8年共計807.3億美元。
[4]?國際收支平衡表是以責權發生製為原則的，這筆利潤再投資在經常帳戶的「投資收益」項下借記，並假定已經兌換成外匯匯出，同時又在資本與金融帳戶的「直接投資」項下貸記，即假定作為外商直接投資再投入。而1995年以前，在中國的國際收支平衡表中，外商直接企業人民幣利潤的國內再投資未借記在經常帳戶的「投資收益」項目中，而是一直貸記在資本與金融帳戶的「直接投資」項目中，直到1995年才改正過來。這樣，經常帳戶的逆差增加了，資本與金融帳戶的順差則未增加。這一調整減少了外商直接投資企業的人民幣利潤再投資的漏記現象，結果，從1995年開始，中國的國際收支平衡表中「投資收益」項的數額從1994年的3.99億美元增加到1995年的99.5億美元。照此推算，從1993年至2003年的10年中，外商直接投資企業的人民幣利潤再投資累計可達2,000億美元，若按1:10折算則為20,000億人民幣。
[5]?這些財政措施包括下調名義關稅，對高新技術項目和國家產業政策鼓勵的內外資項目以及進口國內不能生產的設備和技術時免征關稅和進口環節增殖稅，對紡織品和對部份產業關聯程度高、對出口退稅依賴性強的產品提高出口退稅率，逐步擴大「免、抵、退」辦法的適用範圍，鼓勵擴大出口信貸和出口信貸保險規模等。?[6]?例如，中央在處理廣東信託投資公司的破產和債務問題時，就發現了相當數量的由地方政府及其所屬的金融機構擔保的短期外債。
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